אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
השורה התחתונה: "היועצים בבנקים לא צריכים מערכת דירוג אחידה" צילום: אוראל כהן

השורה התחתונה: "היועצים בבנקים לא צריכים מערכת דירוג אחידה"

בכירי תעשיית קרנות הנאמנות מבקרים את חוסר העקביות במערכות הדירוג של הבנקים ודורשים מהם "סטנדרטיזציה". ראש מערך ייעוץ ההשקעות בבנק לאומי מגן על השיטה ומזהיר שמודל אחיד יפיל את השוק. על דבר אחד הם בכל זאת הסכימו: מעבר למספרים יש גורמים שקשה למדוד, כמו איכות מנהל הקרן

29.05.2011, 07:34 | רחלי בינדמן ותומר זלצר

בין יועצי ההשקעות בבנקים למנהלי ההשקעות של קרנות הנאמנות שררו תמיד יחסים מורכבים: למנהלי הקרנות יש השגות וטענות כנגד מאפייניהן ואיכותן של מערכות דירוג קרנות הנאמנות שבשימוש הבנקים.

"כלכליסט" כינס לפאנל נציגים בכירים של מערך הייעוץ הבנקאי ושל תעשיית הקרנות. אחת המסקנות המרכזיות שעלו מהמפגש היא כי מערכות הייעוץ ביצעו קפיצת מדרגה משמעותית בשנים האחרונות - אך הן טעונות עדיין שיפור, במיוחד בכל הנוגע למשקל הדירוג האיכותי של מנהלי הקרנות.

האם מערכות הדירוג בבנקים משקפות את איכות הקרנות?

ראש מערך הייעוץ בבנק לאומי שמואל זלוטניק: "השאלה הזו דומה לשאלה האם בחינה באוניברסיטה היא הכלי הכי משקף לידע של הסטודנט. התשובה היא שלא, אבל שגם אין כלי טוב יותר. אחרי שבחרנו אפיק השקעה, כשאנחנו באים לבחון 1,200 קרנות, המודל נותן אינדיקציה לא רעה לגבי ביצועי העבר של הקרן, ואלו מצביעים על איכות המנהל. בבנק לאומי יש הסתכלות נוספת ונפרדת על הרכב נכסי הקרן - האם הם תואמים את המלצות ההשקעה של מערך הייעוץ בבנק".

עומדים מימין לשמאל: גדעון בוק וסמי בבקוב; יושבים מימין לשמאל: שמואל זלוטניק, גיא שיקר  ורפי ניב, צילום: אוראל כהן עומדים מימין לשמאל: גדעון בוק וסמי בבקוב; יושבים מימין לשמאל: שמואל זלוטניק, גיא שיקר ורפי ניב | צילום: אוראל כהן עומדים מימין לשמאל: גדעון בוק וסמי בבקוב; יושבים מימין לשמאל: שמואל זלוטניק, גיא שיקר  ורפי ניב, צילום: אוראל כהן

מנכ"ל כלל פיננסים קרנות נאמנות גיא שיקר: "אני חושב שהמערכות צריכות לעבור שדרוג. יש בנקים שעובדים טוב יותר, יש בנקים שעובדים פחות טוב ויש כאלו שעובדים אפילו בצורה לא אמפירית. הרגולטור צריך לדאוג לסטנדרטיזציה של דירוג הקרנות.

"בלאומי, מערכות הדירוג הן באמת 'מערכות תומכות החלטה', והיועץ יכול להפעיל שיקול דעת. אבל בבנקים אחרים המצב שונה: ליועצים אין שיקול דעת, המערכת מכתיבה להם מה לעשות. אני רוצה לראות יועץ שהמודל ממליץ לו על קרן מסוימת, והוא מחליט לקנות קרן אחרת. הוא מיד יקבל טלפון מהמנהלים שלו, שישאלו למה הוא הלך על קרן בדירוג נמוך".

מדוע מודל הדירוג הוא "קופסה שחורה"? למה שהבנקים לא יציגו את המודל למנהלי הקרנות?

זלוטניק: "יש שקיפות לגבי כל בית השקעות: אנו נפגשים איתם ואומרים להם היכן הם מדורגים, אבל הם לא יודעים איפה מדורגים המתחרים שלהם. אנחנו לא רוצים לתת לאף אחד מתכון מדויק איך לעלות בדירוג, לא היינו רוצים לראות את התעשייה מתאימה את עצמה לבנקים הגדולים. אנו מחפשים את הניהול הטוב ביותר ובוחנים את זה בכלים שלנו. כל המודלים עברו תיקוף אקדמי של פרופסורים ידועי שם. אנחנו הכי מתקדמים בתחום הזה".

"הדירוג תזזיתי מדי ומשתנה ברמה יומית"

 

האם הדירוג של הבנקים השונים אחיד ועקבי?

שיקר: "לא, אנחנו רואים שונות. קרן שלי יכולה להיות ראשונה בדירוג של לאומי, ומצד שני לקבל דירוג נמוך בבנק אחר. מערכות הדירוג דינמיות ומשתנות לעתים קרובות מדי ביחס למערכות שאנחנו מכירים בחו"ל. יש בנקים שמציפים את האינפורמציה ליועץ ההשקעות ברמה יומית - יום אחד היועץ פותח את המחשב ורואה קרן בציון גבוה, ולמחרת היא יורדת בשתי דרגות. ללקוח זה לא טוב, זה יוצר חוסר יציבות בקבלת ההחלטות".

זלוטניק: "זה יהיה מאוד קיצוני שקרן אחת תהיה ראשונה בבנק לאומי ואחרונה בבנק אחר".

מנכ"ל מיטב קרנות נאמנות רפי ניב: "מה שגיא מתאר זה די נדיר. השינויים בדירוג הם הרבה יותר מתונים. הבנקים יודעים לזהות קרנות טובות, והן בדרך כלל מדורגות בכל המערכות פחות או יותר באותה רמה. יכול להיות הבדל של דרגה אחת או שתיים".

שיקר: "בכל פעם שבנק יוצא בהצהרה על שינוי בהמלצות שלו לגבי הקצאת נכסים, אתה רואה איך קמות קרנות חדשות, ומתאימות את עצמן לדרישות. כך הבנקים יוצרים כל הזמן אופנות, והתוצאה היא אינפלציה במספר הקרנות: יש היום 1,200 קרנות נאמנות בישראל. אם בארה"ב היחס בין מספר התושבים למספר הקרנות הוא 1 ל־100 אלף, בישראל היחס הוא 1 ל־5,000. אולי זה טוב לרשות ניירות ערך שגובה יותר אגרות, אבל השוק הישראלי לא זקוק לכל כך הרבה קרנות. אפשר להסתפק בחצי".

ניב: "הרבה פעמים ראינו שמנהלי קרנות מנסים להתאים את הקצאת הנכסים, במיוחד בתקופה האחרונה כשהבנקים המליצו לקצר את המח"מ באג"ח. ומה יקרה מחר כשירצו להאריך את המח"מ?".

מנכ"ל הראל פיננסים סמי בבקוב: "הדירוג של הקרנות מעניין אותי, אבל לא מניע אותי. אי אפשר להיות מונע ולקבל החלטה על פי מערכות הדירוג של הבנקים. הסיבה שיש בישראל 1,200 קרנות לא נובעת מכך שמנהלי ההשקעות מנסים להתאים את עצמם למערכות הדירוג, אלא מכך שהמנהלים רוצים להציב בכל קטגוריה מספר רב של קרנות, כדי שאחת מהן תצטיין בתשואה. בעניין האופנות בשוק, הבנק לא מגלה לנו שום 'תורה'. יש צרכים, ומנהלי הקרנות מנסים להבין אותם".

אולי יש צורך להוציא את הדירוג בכל הבנקים לגוף חיצוני?

גדעון בוק, סמנכ"ל פיתוח עסקי ב־IFO, נציגת חברת המחקר הבינלאומית מורנינגסטאר בישראל: "תפקידו של הבנק הוא לספק מידע ליועצים, ובסופו של דבר, רוב הבנקים מסתמכים על מחקרים חיצוניים. יש יתרון לגופים חיצוניים עצמאיים ואובייקטיביים שסוקרים את השוק ומספקים את המידע, כי כשכל אחד מהבנקים נכנס לתשקיפי הקרנות ולפורטפוליו ומתחיל לנתח אותם - השונות יכולה להיות מאוד גבוהה. מיקור חוץ מייעל את התהליך ומשפר את איכות המידע".

זלוטניק: "כדאי לחשוב רגע על המשמעות של ההצעה לדירוג חיצוני: אם כל השוק יעבוד על אותו מודל, טעות אחת בו יכולה להיות קריטית. פתאום תהיה קרן שכל השוק ילך עליה - ומה יקרה אם היא תקרוס?".

"ביצועים של פחות משלוש שנים הם עבורנו 'רעש'"

אחת הבעיות שעלו בפאנל היא תקופת המדידה של ביצועי הקרנות במסגרת מערכות הדירוג. בבקוב: "אני חושב שיש הסכמה שמערכות הדירוג של הבנקים נמצאות שנות אור קדימה בהשוואה למקום שבו הן היו לפני כמה שנים, אבל סוגיית טווח המדידה בהחלט מפריעה. יכול להיות בנק מסוים שמרגיל את היועצים שלו למדידת ביצועים לפי שנה אחרונה, ויש בנק אחר שמרגיל מדידה לפי שלוש שנים.

"ברור שככל שהולכים אחורה יותר, המדידה נכונה יותר. אפשר לקחת כדוגמאות קיצוניות את 2008 שהיתה שנה רעה מאוד, ואת 2009 שהיתה טובה מאוד. אלו תקופות שבהן השווקים זזו באופן ליניארי, ולכן סטיות התקן לא מספיק גדולות. זאת בעיה למדוד כך את הביצועים. כדי לנטרל את העיוותים המובנים בתוך המודלים, צריך להרחיב אותם. הטענה המרכזית אומרת שאם מרחיבים את הטווח, יש קרנות חדשות שלא ייכנסו למדידה. ואני אומר, אז שלא ייכנסו".

בוק: "לביצועי קרן בתקופה של פחות משלוש שנים אנחנו קוראים 'רעש'".

שיקר: "יש בנקים שמכניסים אותך למודל אחרי שלושה חודשים או חצי שנה, ונותנים קרדיט לקרנות חדשות כי בכל זאת השוק הזה מאופיין בשינוי מדיניות של הקרנות. אבל אני בעד ההצעה של בבקוב להרחיב את טווח המדידה".

ניב: "מה שבבקוב אומר, בעצם, הוא שהדירוגים קצרי הטווח, שמעלים ומורידים קרנות, מייצרים תנועות הון אדירות בשוק וזה פוגע בלקוח. ברגע שקרן יוצאת מדירוג, המנהל עומד תחת פדיונות כבדים ונאלץ למכור במחירים לא טובים. מערכות הדירוג נועדו לשרת את הלקוחות, ולכן חשוב להקטין את תנועות ההון האלה".

זלוטניק: "בגדול, המדידה אצלנו היא לפי ביצועים של שלוש שנים. אנחנו מכניסים קרנות חדשות לדירוג אחרי 12 חודשים, ובקרנות האלה מנתחים את איכות הנכסים והתאמתם".

עד כמה נושא דמי הניהול קריטי במודל הדירוג?

זלוטניק: "זה מאוד מהותי. קרן שתוריד היום את דמי הניהול תשפיע גם על הדירוג שלה לאחור. אם הקרן השיגה תשואה נטו מסוימת כשדמי הניהול היו לדוגמה 2.5%, אז כשהיא מורידה אותם ליועץ, צריך להיות ברור שזה ישפיע לטובה על התשואות שלה".

שיקר: "יש בנקים שמבחינתם אם הקרן נמצאת ברבעון העליון של דמי הניהול הכי גבוהים, היא עפה מהמודל - וזה לא משנה אם הקרן הזו מציגה את התשואה הגבוהה ביותר".

זלוטניק: "אצלנו, התשואה נמדדת במונחי נטו אחרי תשלום דמי ניהול. אם לקרן יש ביצועים מצוינים, אף על פי שדמי הניהול שלה בשמים - היא תקבל ציון טוב בהתאם".

מעבר לדירוג הכמותי, האם הבנקים מצליחים להכניס למודל פרמטרים איכותיים כמו מי מנהל את הקרן, למשל?

שיקר: "בעולם נותנים ציון למנהל הקרן. זה נושא חשוב, והוא עדיין לא בא לידי ביטוי במערכות הדירוג בארץ".

זלוטניק: "אנחנו עובדים על זה. כרגע, אנחנו אוספים את הנתונים האיכותיים שחובה על הקרנות לפרסם בתשקיפים, ומנסים לכלול אותם בתוך המודל".

בוק: "יש פה עניין של עלויות, כי בדירוג איכותי צריך לקחת אנליסט ולתת לו לעשות מחקר. אם יש 1,200 קרנות נאמנות בשוק, אז כל גוף צריך להקדיש כ־12 אנליסטים לסוגיה הזו. גם IFO לא מסקרת את כל הקרנות בשוק. לבנקים הגדולים יש יכולת לעשות את זה כי מערכי הייעוץ שלהם מאוד גדולים, אבל לבנקים הקטנים יש בעיה של עלויות".

זלוטניק: "אם החוק החדש שמסדיר את פעילות חברות הדירוג יעבור, יהיה יותר סדר, ואז צריך לראות אם חברות הדירוג ייכנסו ויבצעו דירוג של הקרנות. היה ניסיון כזה של חברת מעלות בעבר, אבל הוא לא הגיע למסה קריטית של קרנות שהיו מוכנות להשתתף".

"כניסת קרנות זרות לארץ? תהליך אטי"

 

בקרוב עתידה הכנסת לאשר את תיקון 15 להשקעות משותפות בנאמנות, שיאפשר את כניסתן של קרנות זרות לשוק הישראלי. עם זאת, משתתפי הפאנל לא בטוחים שמדובר במהפכה של ממש. לדברי ניב, "קשה לדעת מה זה יעשה לשוק, ואיך מערכות הדירוג יסווגו את הקרנות הזרות ביחד עם הקרנות הישראליות. התחרות יכולה להתמקד בין קרנות בחו"ל ובין קרנות זרות שמנוהלות על ידי גופים ישראליים. אם מנהלים זרים יבחרו לנהל קרנות כאן בישראל, זה כבר סיפור אחר, והם יצטרכו להתאים גם את התשקיפים שלהם".

זלוטניק: "בשלב הראשון, שיימשך כנראה לאורך לא מעט זמן, מסתמן שהקרנות הזרות יציעו למשקיע הישראלי מכירה של קרנות חו"ל. צריך לזכור שהשוק שלנו כולל כבר הרבה מאוד קרנות שמשקיעות בחו"ל, כך שלרוב הלקוחות יש פתרון גם היום. לגבי הדירוג, יהיה מודל שיתבסס גם על IFO. נצטרך 'לגייר' את הדירוג הבינלאומי ולהכניס אותו למערכות הייעוץ".

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות