משקיף מהצד: חיבוק הדוב שיציל את אירופה

ההיסטוריה מלמדת כי בשונה מהאינטואיציה, משברי חוב של מדינות אינם מסוכנים לכלכלת העולם ולשוק ההון בצורה חמורה כל כך, ובטח שפחות ממשברי חוב במערכת הפיננסית. משבר חוב מדינה פוגע בעיקר באותה מדינה עצמה ובמעגל מחזיקי איגרות החוב שלה. מנגד, משבר במערכת הפיננסית הוא בעל פוטנציאל הרס מערכתי רב יותר, ועלול להתפשט במהירות בין מדינות, לגרום למצוקת נזילות ולהדביק בנק אחרי בנק וחברה אחרי חברה. המשבר שאותו אנו חווים כיום באירופה הוא עדיין בגבול משבר חוב מדינה, וההשפעה שלו היא בעיקר מקומית.

חברות הדירוג נזהרות

הפעם, כך טוענים רבים, משבר החובות הוא בעל אופי מערכתי יותר כי הוא מקיף מספר רב של מדינות ולכן מסוכן יותר ממשבר חוב מדינה רגיל. זה אמנם נכון, אלא שגם דוגמאות מערכתיות כאלה קיימות בהיסטוריה. ב־1997, לדוגמה, נקלעו כמה מדינות באסיה בבת אחת להסדרי חוב. משבר החובות באסיה החל בפשיטת רגל של תאילנד וכלל את רוב מדינות דרום־מזרח אסיה. יחס החוב החיצוני לתוצר מקומי גולמי זינק בארבע הכלכלות הגדולות באיגוד מדינות דרום־מזרח אסיה (ASEAN) בשנים 1993–1996 מ־100% ל־167%, וב־1997 עצמה אל מעבר ל־180%.

השפעות המשבר באסיה הורגשו אמנם בכל העולם, אך בצורה מתונה יחסית. בין שנת 1996 לשנת 1997, בזמן שבו נפל שוק המניות בתאילנד ב־72%, הצליח מדד ת"א־100 לא רק לסיים בעליות, אלא אף לזנק ב־33%.

עם זאת, החשש האמיתי הוא שאותו משבר מדינות אירופי יחלחל למערכת הבנקאות, כשהבנקים חשופים לאותו חוב בעייתי. זה, אגב, אותו חשש שעלה במשבר החובות של אסיה, אך לא התגשם בסופו של דבר. האם הפעם יתממש התרחיש החמור של משבר חובות שהופך למשבר פיננסי?

הסיכוי כמובן קיים, והבנק המרכזי של אירופה מנסה לבדוק זאת גם עבור עצמו וגם כדי להרגיע את המשקיעים. לכן הוא מבצע בדיקות לבנקים באירופה, במה שמכונה "מבחני לחץ". עם זאת, מבחנים אלה לא נתפסים כאמינים על ידי המשקיעים, בעיקר בשל התרחישים הקלים יחסית שנבדקים בהם. המשקיעים מייחסים חשיבות גבוהה יותר לבדיקות שמבצעות סוכנויות הדירוג ולפרמטרים כלכליים כגון מרווחי הריביות הבין־בנקאיות ותוצאות הבנקים. דווקא סוכנויות הדירוג נזהרות הפעם בצוננין וממהרות להוריד דירוגים, בעוד שרוב האינדיקטורים טובים ומראים שמצבם של הבנקים יציב.

לאור הסכנות למערכות הפיננסיות שלהן, מדינות אירופה הבריאות פועלות להקדים תרופה למכה ולמזער את האסון המתקרב של יום הפירעון. לשם כך הן הקימו קרן חילוץ שמטרתה לספק הלוואות כדי לאפשר למדינות הבעייתיות לקבל זמן נוסף שבו הן אמורות לבצע קיצוצים ולפרוס את חובותיהן לתקופה ארוכה יותר. לכן, הטענה שהעזרה ההדדית הזו נובעת רק מהיותן של מדינות אלה חברות באיחוד האירופי ככל הנראה אינה נכונה ברובה. סביר להניח שגם אם לא היה קיים כלל "גוש היורו", עדיין המדינות הבריאות היו מקימות קרן חילוץ ומנסות למנוע את הגעתן של מדינות ה־PIIGS (פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד) לחדלות פירעון.

אפשר לטעון שכבר היה עדיף למדינות הבריאות לקצר תהליכים ולעזור לבנקים שבתחומיהן ישירות, במקום להמר עם הכסף בדרך עקיפה ולא ברורה. אך מכיוון שאת חובות מדינות ה־PIIGS מחזיקות בעיקר מדינות בתוך האיחוד, סביר שרוב הכסף יחזור אליהן בצורה של הסדר חובות. בנוסף, בדרך זו הן יוכלו להפעיל לחץ על אותן חייבות לספוג חלק גדול יותר מהנזק שיצרו, על ידי דרישה לנקוט רפורמות וקיצוצים כואבים יותר. כך הן מרוויחות גם אמון רב יותר במהותו של האיחוד וגם מלמדות את אותן מדינות סוררות שיעור בלקיחת אחריות - שתי ציפורים במכה.

רבים נוטים להאמין שגרמניה וצרפת מצטערות שהכניסו מדינה כמו יוון לאיחוד, אבל ייתכן שהדבר דווקא פועל לטובתן. כלומר, אם בכל מקרה היו הבנקים שלהן נחשפים לאותם חובות בעייתיים, כבר עדיף להן לשמור את אותן מדינות סוררות קרוב.

מגבירים את הלחץ

מדינות ה־PIIGS מוגבלות ביכולת לשחוק את החוב על ידי הדפסת כסף. קשה להן יותר לעשות מניפולציות, קל יותר להפעיל עליהן לחץ, וגם אם ירצו כעת לצאת מהאיחוד ולעבור למטבע משלהן, הן עדיין יאלצו להמיר אותו בשוק ולא יחסכו בכך כלום. מדינות ה־PIIGS כלואות כבנות ערובה, לפחות עד שיחזירו את הכסף. אם הייתי מאמין בקונספירציות, הייתי אומר שההמצאה של האיחוד האירופי נועדה לכלוא אותן לפני שמטיחים בפניהן את ההאשמות והדרישה לקבלת הכסף.

אם כך, הסיכוי שמשבר החוב שאנו רואים כיום באירופה יתפשט למערכת הפיננסית העולמית הוא נמוך מאוד. בקו ההגנה הראשון קיימת העזרה הישירה שמקבלות מדינות ה־PIIGS משאר מדינות האיחוד וממדינות ומגופים חיצוניים אחרים כגון סין וקרן המטבע הבינלאומית. בנוסף, הנושים של החוב ימשיכו ללחוץ את מדינות ה־PIIGS ואזרחיהן עד להחזר המקסימלי האפשרי. כלומר, לא משנה כמה הפגנות יעשו היוונים והספרדים וכמה יבכו לממשלותיהן שאין להם כסף לקנות בית, מבחינת גרמניה וצרפת שהבכיינים האלה יישארו עם תחתונים ובלי אף אי או נמל, אבל שישלמו.

גם אם קו ההגנה הזה ייפרץ ו"בנות הערובה" יברחו, עדיין סביר שלא הממשלות הבריאות ולא קרן המטבע ייתנו לבנקים הגדולים לקרוס בהמוניהם, מה שישמור על המשבר בגבולות משבר חוב מדינה ולא כמשבר פיננסי.

השפעות עקיפות אמנם יתכנו, אך הן בהחלט עשויות להיבלע בתוך מגמת העליות הכללית. משקיע שמשוכנע שאסון עומד בפתחנו יכול לעשות עסקה מצוינת מבחינתו אם יהמר נגד האג"ח הספרדית או האיטלקית לעשר שנים. עלות הגנה שכזאת עדיין נמוכה יחסית.

הכותב הוא הכלכלן הראשי בבית ההשקעות כלל פיננסים