כול אג"ח ביג'י(איי) יומו

תארו לכם נהג שמבין שהוא הולך לעשות תאונה וברגע האחרון מנסה לחגור את חגורת הבטיחות. זהו בדיוק המצב בו נמצאים היום המשקיעים שמחזיקים באיגרות החוב של חברת בי.ג'י.איי, שצנחו ב־19.5% ממחיר השיא, שנרשם לפני כחודשיים.

הסיבה לירידה החדה במחיר האג"ח הייתה הודעת החברה על חתימת הסכם למכירת השליטה בחברה־האם, זד.בי.איי. מידי צביקה בארינבוים לידיהם של ג'קי בן זקן ואברהם נניקשווילי.

החשש של מחזיקי האג"ח היה מכך שבעלי השליטה החדשים ימנפו את החברה כדי לרכוש מניות נוספות של חברת מנופים הבורסאית, גם היא בשליטתם. ואכן, בהודעה אודות הסכם מכירת השליטה בזד.בי.איי צוין כי הקונים הצהירו על כוונתם להפעיל את כוח שליטתם בחברה, בין השאר, לשם רכישת מניות מנופים בסכום של 180 מיליון שקל לפחות.

הפעילים בשוק האג"ח פיתחו בשנתיים האחרונות חוש ריח מפותח לזיהוי צרות שמתקרבות. לבקשת בעלי האג"ח של בי.ג'י.איי זימן נאמן האג"ח אסיפה שתתקיים ביום חמישי הקרוב, כשעל סדר היום דיווח על העסקה המתוכננת ופעולות שונות להגנה על זכויות מחזיקי האג"ח של החברה.

במדינות מערביות מקובל להצמיד לאג"ח התניה הקרויה "שינוי שליטה", שמאפשרת למחזיקי האג"ח לדרוש פירעון מיידי בעת העברת השליטה במנפיק האיגרות. אך כאן בישראל, שטר הנאמנות של אג"ח בי.גי.איי נעדר התניה או מגבלה כלשהי המתייחסת לשינוי בשליטה על החברה.

בארינבוים נחשב לאיש עסקים מוצלח שבאמתחתו שורה ארוכה של מהלכים פיננסים מבריקים שהכניסו לקופתו הון נכבד. מכירת השליטה בזד.בי.איי., כמו מכירת הבנק לפיתוח התעשייה, הם מהלכים לא צפויים אך גם לא מפתיעים. הייתי מופתע אילו בארינבוים לא היה עושה מהלך "לא צפוי". זאת דרכו של האיש וגם היום של בי.ג'י.איי הגיע, ומחזיקי האג"ח נתפסו לא מוכנים למהלך.

הייתם יכולים לדמיין את התשואות של אג"ח חברת החשמל אילו המדינה היתה מוכרת את השליטה בחברה? או את האג"ח של סנטראל יורופיאן, לו היה יולי עופר "מוותר" על השליטה בחברה? לא ניתן להפריז בחשיבות זהות בעל השליטה בחברה המגייסת אשראי והחברות המנפיקות יודעות זאת היטב.

נושא הבעלות והניהול לא נעלם מהמצגת שפרסמה בי.ג'י.איי. ערב הנפקת האג"ח. החברה התהדרה כבר בשקף הפותח ב"צוות ניהולי בעל ניסיון רב ומוכח, עם יכולת גבוהה בניתוח כדאיות השקעות ובביצוע מהלכים עסקיים מורכבים", וכי "פעילות החברה מתבססת על ניהול שמרני לאורך זמן".

אין כל ספק שאמירות אלו עמדו במבחן הזמן. הטיעונים האלו גם עמדו בבסיס ההחלטה של המשקיעים בשעה שרכשו את האג"ח תוך הסתערות על ההנפקה שהסתיימה בחתימת יתר. המשקיעים שמו את מבטחם בניסיון הרב של חברה שפעילותה מתבססת על ניהול שמרני לאורך זמן.

אינני יודע האם מאמצי מחזיקי האג"ח יישאו פרי, והאם עורכי הדין ידעו להוציא את מחזיקי האג"ח מהבור אליו נכנסו, אך ניתן לקבוע שהדרך החכמה להתמודד בעתיד עם הסוגיה היא להתעקש על הוספת התניית שינוי שליטה לשטר הנאמנות. כמו שנאמר, החכם לא יכנס לבור שהפיקח יודע לצאת ממנו.