ראיון "כלכליסט": ראשי דש איפקס חיתום: "גם בעידן חודק, חברות יכולות לאבד את הכסף שגייסו"

"אנחנו קוראים את כל התשקיף, אני אפילו מסכם אותו", כך אומר אהרון סמרה, יו"ר דש איפקס חיתום, בראיון משותף ל"כלכליסט" לו ולמנכ"ל החברה גלעד שמעוני.

סמרה אמר את הדברים בתגובה לחשיפת "כלכליסט" את הפרוטוקולים של תביעה ייצוגית שהוגשה כנגד שורה של חתמים שהובילו את הנפקת האג"ח של לנדמארק גרופ. דש איפקס חיתום, שנוהלה אז על ידי סמרה, שימשה כחתם המוביל בהנפקה. בפרוטוקול מצוטט סמרה כאומר כי היה "מעורב בבדיקת הנאותות של תשקיף ההנפקה בכך שמינה בודקים מטעמו". כשנשאל אם נפגש עם עורכי הדין שמינה לבדוק את התשקיף, ענה סמרה: "אנחנו לא נפגשים. קיבלנו מהם את כל הניירת". כשנשאל באילו מסמכים עיין לפני שחתם על התשקיף, השיב: "במסמכים משפטיים אני לא מעיין".

בראיון עמו מציג סמרה חזית מעט שונה: "אני במקצוע 21 שנה ומכיר כל סעיף. התשקיף כולל דברים כלכליים ומסחריים שאי אפשר שלא להכיר. בתשקיפי מדף אף אחד לא קורא את התשקיף אלא רק את שטר הנאמנות, אבל בהנפקה חדשה אין מילה שאנחנו לא קוראים". גלעד שמחוני מחזק את דבריו: "בחברה חדשה שיוצאת אין מילה בתשקיף שלא עברנו עליה".

"המוסדיים התמקצעו"

סמרה ושמעוני, שהצטרף לדש איפקס חיתום לפני שנה לאחר שכיהן כמנכ"ל קרנות הנאמנות של אקסלנס ומכיר את שוק ההון מהצד המוסדי, מציגים בראיון עמם חזית אחידה וברורה בכל הנוגע לאופן שבו צריכות להתנהל הנפקות חוב בשוק המקומי, ומצדדים ברגולציה המתהדקת על תחום זה. "תקנות חודק שינו ללא ספק את כללי המשחק. היום גם מנהלי קרנות נאמנות שלא כפופים לתקנות מבינים ששטר נאמנות שעונה על דרישות חודק יספק חוב איכותי יותר. הם גם מבינים שביום הדין, אם יהיו פדיונות בקרנות, אם האג"ח לא יעמדו בדרישות חודק, לא יהיה מי שיקנה אותן בשוק", אומר שמעוני.

לדברי שמעוני, "הרגולטור הכריח את הגופים המוסדיים לעמוד באמות מידה מסוימות כדי שיוכלו לתת הלוואות בשוק ההון. האוצר כרגולטור אחראי החליט לקבוע לגופים כללים מסוימים שלדעתי גורמים לכך שהחוב המונפק איכותי יותר".

סמרה מסכים איתו ומוסיף: "המוסדיים התמקצעו, וכמוהם כל התחום של שיווק ומכירה של ני"ע. כיום החתם דורש מחברה שיוצאת להנפקה, עוד לפני שהוא בכלל מגיע לשווק את הסחורה למוסדיים, שהחברה תיישם את תקנות חודק במלואן. בכל הנפקה אנחנו דורשים התניות וביטחונות שיגרמו לחברה שלא להשתולל".

סמרה מתייחס לאופן שבו עבדו ההנפקות לפני שוועדת חודק נכנסה לתמונה: "שטר הנאמנות היה עובר קריאה של עורכי הדין. המוסדיים בכלל לא הסתכלו עליו. היום השטר עובר גם את המחלקה המשפטית וגם את המחלקה העסקית, והמוסדיים הכניסו לשורותיהם אנשי מקצוע מהמחלקות הבנקאיות". שמעוני מוסיף: "תקנות ועדת חודק גם תרמו לכך שהמוסדיים זוכים היום לקבל שעבודים מדרגה ראשונה, מה שכמעט ולא היה קיים בעבר".

לדברי סמרה, התקנות סייעו לחברות שלא מהשורה הראשונה לגייס בהצלחה. "היום גם חברות מהדרגה השנייה והשלישית יכולות לגייס בתנאים טובים, אם תופרים את ההנפקה נכון".

"אין ספק שוועדת חודק שינתה את כללי המשחק", אומר שמעוני. "היום גם מנהלי קרנות נאמנות שלא כפופים לתקנות מבינים ששטר נאמנות שעונה על הדרישות שנקבעו בהן יספק חוב איכותי יותר. הם גם מבינים שביום הדין, אם יהיו פדיונות בקרנות, אם האג"ח לא יעמדו בדרישות חודק, לא יהיה מי שיקנה אותן".

אתם מתעקשים לקבל את מלוא הדרישות של ועדת חודק בכל מחיר?

שמעוני: "ממש לא. כל ועדת השקעה של גוף מוסדי נדרשה לפי חודק לקבוע אמות מידה לפי החלטתה. יש ועדות שיותר החמירו, ויש שפחות. בכל גוף אנחנו מנסים להבין מהן אמות המידה שלו לפי דרישות חודק".

האם תקנות חודק יקטינו את הסיכוי להסדרי חוב?

שמעוני: "אין ספק שמצב הגופים המוסדיים יהיה יותר טוב ממצבם במשבר של 2008—2009. עם זאת, תקנות חודק לא מונעות מהחברה המנפיקה לקחת סיכונים מיותרים ולאבד את כל הכסף".

סמרה: "אם החברה תשתולל, מחזיקי האג"ח יוכלו לדרוש פירעון מיידי ומנהלי החברה יודעים את זה. לכן הם לא יתמנפו כמו בהשקעות שעשו בעבר במזרח אירופה".

לדברי סמרה, "לפני כמה שנים שטר נאמנות היה בן שני עמודים, ואילו היום הוא עומד על 20 עמודים ויש דיון אמיתי סביבו. יש, למשל, פרק שלם רק על ביטחונות. בקבוצת אי.די.בי, לדוגמה, מאוד התנגדו לדרישות חודק בעיקר בנוגע לסוגיה של העברת שליטה שמאפשרת לכאורה דרישת פירעון מיידי".

איך פותרים את זה?

שמעוני: "צריכים להיות יצירתיים. כשהובלנו הנפקת אג"ח של דש איפקס (בעלת השליטה בדש איפקס חיתום - ר"ב), למשל, מצאנו פתרון בנוגע לדרישות חודק לאפשר פירעון מיידי במקרה של חילופי שליטה בחברה. הבטחנו למשקיעים שאם השליטה תעבור לגוף שאין לו אישור של הרגולטור, אז חייבים אישור של מחזיקי האג"ח. כי הרי בהעברת שליטה בבית השקעות חייבים אישור של המפקח על הביטוח, ואם הוא מאשר, זה צריך להיות מספיק טוב למחזיקי האג"ח. בדומה לכך אפשר לייצר מנגנון, שאם העברת השליטה עוברת מגוף שמדורג בדירוג מסוים, נניח A, לגוף בדירוג גבוה יותר, +A, אפשר לבקש מהמוסדיים לוותר על זכות הפירעון".

"לא דוחפים הנפקות"

היו בעבר טענות נגד גופים כמו דש איפקס ואחרים שלפיהן חלק גדול מההנפקות שהובילו נרכשו על ידי קרנות הנאמנות של הבית. שבעצם החתמים דוחפים הנפקות לקרנות.

סמרה: "הדברים האלה לא קיימים. קל להיתלות בזה, אבל זה לא קיים ולא היה קיים. הגופים המוסדיים שמשקיעים באג"ח עושים את הבחינה הכי מקצועית והם עצמאיים לחלוטין. כשאנחנו מובילים הנפקה, אז דש זה עוד גוף מוסדי שמדברים איתו, בדיוק כמו הראל או פסגות".

באחרונה נודע שהאנליסט יובל בן זאב מכלל פיננסים הולך להיכנס כשותף בכלל חיתום. אתם לא חושבים שיש בכך טעם לפגם שהאנליסט "האובייקטיבי" יחזיק במניות של חברת חיתום?

שמעוני: "צריך להפריד בין Buy Side, שזה ניתוח השקעות מהצד של המוסדיים, לבין Sell Side, שזו חטיבה עסקית שיווקית. אנחנו דווקא חושבים שיש מקום לשיתוף פעולה בין החיתום ל־Sell Side".

אבל אין חשש שאנליסט Sell Side ייתן אנליזה חיובית כדי לסייע לחתם לשווק הנפקה?

שמעוני: "גוף מוסדי שיקבל פעם אחת עבודת אנליזה שמונחית על ידי אינטרסים של הברוקראז', לא יעבוד מולו בהמשך. אין סיבה לאנליסט לכרות את הענף שהוא יושב עליו. בארה"ב, למשל, זה מאוד נהוג שכל עסקת חיתום לפני כן עוברת בדיקה של אנליסט הבית שאומר אם זו חברה ראויה. אצלנו בדש איפקס יש חמישה אנליסטים בברוקראז', למה שלא אשתמש בהם? אם מחר יש הנפקה של חברת ריטייל שאני מוביל ויש לי היום אנליסט ריטייל הכי טוב והכי מקצועי, אני לא יכול שלא לשאול אותו אם זו עסקה טובה".

סמרה: "בהנפקה של אורמת, למשל, אנליסט של הברוקראז' שלנו עשה עבודת ניתוח של החוב. הוא למד הכי טוב שאפשר את החברה. המוסדיים ידעו שיש לנו מחקר מוכן על החברה וביקשו שנעביר אותו אליהם. המוסדיים הרי לא מקבלים החלטת השקעה על בסיס האנליזה הזו בלבד, אבל זו עוד נקודת מבט. אם ישחילו את המוסדיים, הם לא יבואו שוב. אנחנו חושבים ששיתוף פעולה בין ה־Sell Side לחיתום הוא מבורך".

שמעוני: "באורמת היתה לנו האפשרות להגיע לפגישה עם הגופים המוסדיים ולהגיד: 'אני החתם של אורמת, תיכנסו בבקשה לעסקה'. אבל מה שעשינו זה דבר אחר - ביצענו בשיתוף עם מחלקת ה־Sell Side עבודת ניתוח חוב שכללה, בין היתר, יחסי כיסוי חוב. זה יצא הרבה יותר מקצועי.

המשקיעים היו מאוד מרוצים מזה. צריך לפרגן יותר לאינטליגנציה של הגופים המוסדיים. יושבים שם אנשים חכמים ומקצועיים. אי אפשר לבוא סתם כך ולהגיד, 'הנה אורמת, תיקחו'. בימים אלו אנחנו מארגנים מסגרת של שיתוף פעולה בין החיתום, מחלקת ה־Sell Side והבנקאות להשקעות. אנחנו הגוף היחיד בארץ שיודע לתת את כל השירותים האלה תחת מטרייה אחת.

"באה אלינו, למשל, חברה מהתחום הביטחוני שרצתה להנפיק אג"ח. זיהינו שלחברה הזו יש פוטנציאל להתמזג עם חברה אחרת, ולכן הצענו לה קודם כל לבצע את המיזוג, תוך ניצול מערך הבנקאות להשקעות שלנו לאיתור מועמדת לרכישה, ואחרי זה לצאת להנפקה. זה מה שנקרא טיפול כולל".

גלעד שמעוני

גיל: 39 (נשוי + 3)

השכלה: תואר ראשון בכלכלה ומינהל עסקים, תואר ראשון במשפטים

תפקיד נוכחי: מנכ"ל דש איפקס חיתום

תפקידים קודמים: מנכ"ל קרנות הנאמנות ואנליסט ראשי באקסלנס

אהרון סמרה

גיל: 46 (נשוי + 3)

השכלה: תואר ראשון בכלכלה ומינהל עסקים, תואר שני במינהל עסקים

תפקיד נוכחי: יו"ר דש איפקס חיתום

תפקידים קודמים: מנהל מחלקת חיתום בפועלים שוקי הון, מנכ"ל דש איפקס חיתום