ההזדמנות בקונצרניות לא תחכה עד ספטמבר

בעשור האחרון התמודד שוק האג"ח עם משבר פיננסי של "פעם במאה שנה", גל פיגועים, מלחמת לבנון השנייה, עופרת יצוקה, מיסוי שוק ההון ואירועים דרמטיים אחרים. שוק ההון צלח את כל אלו בהצלחה, התבגר והתפתח - אך עדיין ספטמבר הקרוב מצליח לזעזע אותו כבר מעכשיו.

משקיעים רבים מתלבטים כיצד להיערך להכרזה אפשרית של מדינה פלסטינית וההשלכות הביטחוניות, המדיניות והכלכליות של צעד זה.

• תיקון מקדים לאירוע: מדד ת"א 25 בתקופת ההתנתקות ב-2005 - לצפייה לחץ כאן
  

נבואה שמגשימה את עצמה

תקופות של פחד מאופיינות ברצון להיות קרוב אל הכסף. את הביטוי לכך ראינו בפדיונות משמעותיים בקרנות הנאמנות המסורתיות ובתעודות סל מנייתיות וקונצרניות ובמעבר להשקעה בקרנות כספיות, מק"מ ומזומן. הגדלת הנזילות ופרמיית הסיכון הנדרשת מצד המשקיעים "מתדלקת" את הירידות, ובכך נוצרת נבואה שמגשימה את עצמה: המשקיעים מגיבים ונערכים לתסריט הגרוע ביותר, אף שלא ברור מה יקרה במציאות.

המערכות הכלכליות והפיננסיות בעולם הן גלובליות וישראל אינה אי בודד. גם בחודשים הקרובים האיומים העיקריים מגיעים מהאטת הצמיחה בארה"ב וממשבר החוב האירופי, ונראה כי הם אלו שישפיעו על השוק הישראלי. החשש מהכרזה על מדינה פלסטינית ומהנזקים האפשריים מהווה רק משקולת נוספת על השווקים.

חשש המשקיעים מהתפתחויות קיצוניות בספטמבר גורר את השווקים לירידות שערים. הוא פוגע גם במשקיעים הסולידיים המתבצרים באג"ח מדינה. עם זאת, שוק האג"ח הממשלתיות המקומי מפגר אחרי שוקי האג"ח בארה"ב ובגרמניה, ונהנה רק באופן חלקי מירידת התשואות בעולם. התנהגות זו - המשקפת גידול בפרמיית הסיכון הישראלית על רקע החשש מספטמבר - צפויה להמשיך ולאפיין את השוק בחודשים הקרובים.

יש שיגידו שהבהלה לקראת ספטמבר מזכירה את החשש שנבנה ב־2005 לקראת תוכנית ההתנתקות. גם אז פדה הציבור מקרנות הנאמנות בהיקפים משמעותיים והקטין סיכונים. ביוני 2005, כחודשיים וחצי לפני ההתנתקות, מדד ת"א־25 ירד ב־8% על רקע חששות ממלחמת אחים שתפרוץ בשל ההתנתקות.

כפי שרואים בגרף, לאחר יציאת הכסף החם מהשוק וכחודש לפני המועד הרשמי של ההתנתקות, הגיעו קונים לשוק והובילו לעליות שערים חדות. עד להתנתקות עצמה עלה השוק ב־10.5%, ולאחר מכן הקצב רק הלך וגבר. אי אפשר לשלול על הסף שתרחיש דומה יהיה גם הפעם, אך זאת, כמובן, בכפוף להשפעות מהעולם.

לאג"ח קונצרניות מדורגות יש מתאם גבוה לאג"ח הממשלתיות ורגישות נמוכה יחסית לאירועים בהשוואה לאג"ח שאינן מדורגות. בתקופות של חוסר ודאות עולה פרמיית הסיכון בשוק הקונצרני אך לא באופן שוויוני. פרמיית הסיכון (תוספת התשואה לפדיון ביחס לאג"ח ממשלתיות במח"מ זהה) רושמת עלייה קלה באג"ח מדורגות ועלייה ניכרת בלא מדורגות. ההיגיון ברור: חברות בעלות דירוג גבוה איתנות יותר, וכמו כן, ככל שהמח"מ ארוך יותר, הרגישות לעלייה בפרמיית הסיכון גוברת.

המסקנה: העדיפו אג"ח בדירוג גבוה ובמח"מ לא ארוך מסקטורי המזון, הבנקים, הכימיה והתעשייה. מצד שני, מומלץ להתרחק מחברות אחזקה, נדל"ן יזמי וחברות ממונפות שיהיו רגישות לכל הרעה במצב.

הזדמנות לצוד מציאות

בשוק ההון סוחרים בציפיות, ולפי עיקרון זה, ההיערכות לספטמבר בעיצומה. הירידות החדות בשוק הקונצרני, בעיקר זה הנסחר מחוץ למדדי התל בונד, יוצרות התאמה בין החששות לסיכון הגלום בערך הנכסים. להערכתנו, פרמיית הסיכון שאותה מגלם השוק בתקופה האחרונה, תיסגר עוד לפני "המועד הקובע".

כבר בשלב זה ניתן לאתר אג"ח קונצרניות הנסחרות במחירים אטרקטיביים ומהוות הזדמנות לציידי מציאות. נראה כי דווקא פעילות המנוגדת לאינטואיציה הדוחפת להתגונן, קרי רכישה הדרגתית של אג"ח איכותיות ש"חטפו" על רקע גל המימושים בקרנות הנאמנות, מהווה השקעה שעשויה להשתלם בתוך כמה חודשים.

כדאי לזכור, גם בימים אלה, מצב המשק עדיין טוב, הצמיחה גבוהה, הריבית נמוכה, חברות רבות גייסו כספים בזול בשנים האחרונות ובכך שיפרו את מאזניהן. כל אלו מהווים תנאי רקע מצוינים להשקעה באג"ח קונצרניות.

אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים עלו בכ־6% בחודשים האחרונים, כשלעומתן, אג"ח ממשלת ישראל, שהיו אמורות לעלות באופן דומה, התנהגו כמו אצן עם משקולות על הרגליים. פרמיית הסיכון, הבאה לידי ביטוי במרווח בין תשואות האג"ח הללו, הגיעה לרמת שיא שלא נראתה מאז המשבר של 2008. התממשות החשש שאירועי ספטמבר יסתיימו בנזק כבד, שמשמעו גידול משמעותי בהוצאות הביטחון ופגיעה בהכנסות המדינה כתוצאה מסנקציות, תפגע בעיקר באג"ח הממשלתיות הארוכות.

אנחנו מעריכים כי ניתן לנצל את המרווחים שנפתחו באג"ח מדינה לשתי אפשרויות השקעה: הראשונה היא רכישת אג"ח ישראליות ארוכות ומכירה בחסר של אג"ח אמריקאיות (מתוך הנחה שפרמיית הסיכון של ישראל תחזור להצטמצם) או רכישה של אג"ח שקליות במח"מ בינוני־ארוך שבהן ניתן ליהנות מתשואה שוטפת עם מרווח ביטחון גדול יותר.

השורה התחתונה

מה יהיה: ההערכה היא שפרמיית הסיכון, המגולמת בשוק האג"ח על רקע החששות מפני ספטמבר, תיסגר לפני "המועד הקובע".

מה לעשות: מי שמאמין שהסיכון כבר מתומחר בשווקים יכול לרכוש אג"ח ממשלתיות ארוכות, ובמקביל למכור בחסר אג"ח ממשלת ארה"ב. לחילופין ניתן לרכוש אג"ח שקליות בינוניות־ארוכות.

הכותב הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים