השורה התחתונה - עדכון האקס בונד: אדרי־אל, גדות וישראלום מחוץ למדד בגלל עלייה בסיכון

פדיונות כבדים בקרנות הנאמנות, הפסקת ההנפקות בשוק הקונצרני וירידות שערים משמעותיות - אלה הן רק חלק מהכותרות שאפיינו את הרבעון החולף בשוק החוב הקונצרני בתל אביב. כשנה וחצי חלפו מאז השיקו "כלכליסט" ומנורה מבטחים את מדד אקס בונד, המאפשר מעקב אחר אג"ח קונצרניות הנמצאות מחוץ למדדי התל בונד, ולראשונה התרחשה מגמת ירידות משמעותית בשוק זה.

ל-30 האג"ח שמרכיבות את מדד אקס בונד לחץ כאן

מדי רבעון מעדכנת מנורה מבטחים את רכיבי המדד על פי קריטריונים ברורים, ובהם סחירות מינימלית, היקף הסדרה והחשיפה המרבית לתחום פעילות בודד מבין מרכיבי המדד. יש לחלק את הרבעון החולף לשניים: חלקו הראשון לא התאפיין במגמה בולטת. חלקו השני של הרבעון, מראשית מאי, התאפיין בירידות, שהסתכמו ב־3.5% בכחודש וחצי. סיום יוני התאפיין בתיקון למגמת הירידות. בסיכומו של הרבעון ירד מדד אקס בונד בכ־2.5%, לעומת שינוי אפסי במדד תל בונד־60.

אם כך, האם המשקולות של השוק הקונצרני עדיין כאן?

b משבר החובות באירופה: החשש ממשבר נוסח 2008 הוביל לירידות בשוקי ההון שהקרינו בחוזקה על השוק הקונצרני. החדשות האחרונות מיוון מהוות התפתחות חיובית, המרמזת שמשבר כלל־עולמי אינו התרחיש המרכזי לחודשים הקרובים. הצמיחה העולמית אמנם הואטה מעט, אך השוק הקונצרני צפוי ליהנות מצמיחת המשק הישראלי שנותרה איתנה וממצב הפירמות הנהנות מהפירות של הריבית הנמוכה ששררה במשק בשנים האחרונות.

פדיונות כבדים בתעשיית הקרנות: הפדיונות התרכזו בעיקר באפיק הקונצרני, שבו זיכרון המשבר מ־2008 עדיין טרי. אף שמכירה ועל ידי כך הקטנת הסיכון בהחלט מובנת, הפאניקה אינה במקומה לאור הנתונים הכלכליים המוצקים. החברות בתל אביב גייסו חוב בסכום עתק של 23 מיליארד שקל מתחילת השנה, מהם כ־2.5 מיליארד שקל בחוב מדורג נמוך או שאינו מדורג. להערכתנו, אג"ח רבות אינן משקפות את מצב החברות עצמן.

האטה בארה"ב: הנתונים השליליים והמפתיעים בארה"ב החזירו את החשש לחזרתו של המיתון. בשבוע האחרון החלו להגיע נתונים חיוביים יותר שתומכים בכך שמדובר בהשפעת אסונות הטבע ביפן. המשך הפרסום של נתונים חיוביים צפוי להחזיר את הביטחון למשקיעים.

החשש מספטמבר: להערכתנו, פדיונות של יותר מ־12 מיליארד שקל בקרנות המסורתיות מאז אפריל כבר מגלמים בתוכם את מרבית הפחד. אל לנו להתפלא אם נפגוש יותר קונים ככל שנתקרב לספטמבר.

ניתן לסכם ולומר שהפחד תורגם להיצעים גדולים בשוק הקונצרני, שהתקבלו בגרירת רגליים מצד הגופים המוסדיים, הפועלים תחת מגבלות רגולטוריות המאטות את קצב הרכישות החדשות. שילוב זה הוביל לירידות שערים חדות, שבמקרים רבים אינן משקפות את מצב החברות עצמן, מה שמוביל אותנו להעריך שחלק מהאג"ח הגיעו למחירים אטרקטיביים.

בחינה כלכלית עכשווית מעלה שהאפיק הקונצרני הצמוד, ובעיקר זה שמאופיין בדירוגים נמוכים באופן יחסי, מעניין להשקעה. בשבועות האחרונים עלה מרווח התשואה במדד אקס בונד מכ־3% לכמעט 6% בשיאו, עלייה דרמטית ששיקפה פאניקה ששררה בשוקי החוב, ואילו המרווח בתל בונד־60 מכ־1.2% למרווח גבוה יחסית של כ־1.6% בשיאה של הפאניקה.

אנו מעריכים שהבחירה המדויקת של האג"ח במדד, בשילוב עם תנאי הרקע המצוינים במשק הישראלי ופירות הנגישות הגבוהה לאשראי בקרב החברות, תאפשר למשקיע לחזור וליהנות מתשואות נאות ביחס לסיכון.

יצאה: ניסן 1 נכנסה: קמור 6

חברת ניסן היא החברה־האם של חברת ספאנטק. להערכתנו, הסיכון בה נמוך מאוד, והסיבה ליציאתה מן המדד טכנית - מח"מ קצר משנה. חברת קמור, שעוסקת בתחומי הנדל"ן והרכב בעיקר, היא בעלת פרופיל פיננסי ונזילות נוחים, ולהערכתנו הסיכון בה נמוך באופן יחסי, כפי שגם מתבטא בדירוג ההשקעה שלה - BBB.

יצאה: צמח המרמן 1 נכנסה: ברגרואין 1

חברת צמח המרמן פעילה בתחום הייזום למגורים בישראל. להערכתנו, הסיכון בחברה נמוך, ויציאתה של האג"ח מהמדד טכנית - היקף הסדרה קטן מ־40 מיליון שקל (ע"נ). חברת ברגרואין עוסקת בייזום פרויקט יוקרה מרכזי אחד, בשדרות רוטשילד בתל אביב. העובדה כי לחברה נתוני מכירות גבוהים וליווי בנקאי לפרויקט גורמת לנו להעריך שהסיכון בה נמוך. בנוסף, קיימת התחייבות פתוחה של בעלי השליטה בברגרואין להזרמת עשרות מיליוני שקלים לחברה במידת הצורך.

יצאה: אדרי־אל 1 נכנסה: רבד 13

חברת אדרי־אל פעילה בתחום המרכזים המניבים בישראל. החברה אמנם גייסה לאחרונה חוב משמעותי חדש, אך המינוף שלה עלה דרמטית, תוך שגמישותה הפיננסית ירדה. להערכתנו, המשך ההתרחבות בפעילות ממונפת חדשה תוך הגדלת המינוף עלול להוביל להרעה אפשרית בפרופיל הסיכון של אדרי־אל.

חברת רבד פעילה בתחום הנדל"ן המניב באירופה. לאחרונה ביצעה החברה כמה מהלכים שהורידו את הסיכון בה - רכישת חוב בהנחה משמעותית וגיוס הון חדש. להערכתנו הסיכון בחברה ובסדרה נמוך, מה שמתבטא בעלייה באופק הדירוג של החברה, ליציב, ובדירוג BBB.

יצאה: גדות 10 נכנסה: מנופים 1

הסיכון בחברת גדות ביוכימיה עלה באופן משמעותי לאחרונה. החברה פרסמה כמה דו"חות כספיים בעייתיים, והיא איבדה את דירוג ההשקעה שלה. לזכות גדות נציין שבעלותי השליטה בה, קבוצת דלק ובזן, עדיין ממשיכות לעמוד לצידה, אך להערכתנו הסיכון בסדרה עלול להמשיך במגמת ההרעה ברבעונים הקרובים.

עיקר פעילותה של חברת מנופים מתרכז בנדל"ן המניב בישראל, באמצעות קניון הסטאר סנטר באשדוד, קניון הארנה בהרצליה והקמה של קניון נוסף בנהריה. בנוסף לחברה פעילות באירופה, כמו גם פעילות חיפוש משאבי טבע, בעיקר נפט, בישראל. החברה מאופיינת בהון עצמי גבוה מאוד.

יצאה: ישראלום 4 נכנסה: יורופורט 1

פעילות ישראלום מתרכזת בעיקר באחזקה ממונפת של מניות שופרסל, ואף שאנו מעריכים לחיוב את פעילות שופרסל - מינוף ישראלום ופרופיל הנזילות שלה בהחלט מעוררים חשש מסוים באשר לעתיד.

חברת יורופורט פעילה בתחומי ניהול הדיור המוגן ובתחום הנדל"ן היזמי באירופה. לחברה סדרת חוב אחת בלבד, ולאור נזילות החברה, נכסיה האיכותיים, והלוואה שהתקבלה לאחרונה מקרן המנוף, אנו מעריכים שהסיכון בה נמוך.

הכותב הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים