לשים את הכסף בביטוח: חשיפה אלטרנטיבית לשוק הנדל"ן בארה"ב

אין זה סוד שמצבה של כלכלת ארצות הברית אינו מזהיר ומצבו של שוק הנדל"ן למגורים שם גרוע במיוחד. ירידות חדות במחירי הבתים, צניחה בהתחלות הבנייה של בתים חדשים ומאות אלפי עיקולי בתים הם רק חלק מהמאפיינים הבולטים של השוק בשנים האחרונות.

סביבה קשה זו תומכת בסברה כי מחירי הנדל"ן למגורים בארה"ב לא יעלו באופן ניכר בשנים הקרובות, והיא כנראה הסיבה העיקרית שמרתיעה כיום חלק מהמשקיעים מלנתב את כספם לשוק זה. מנגד, ישנם משקיעים אחרים הרואים דווקא בעת הזו הזדמנות להשקיע בשוק הדיור, מתוך מחשבה שהמחירים קרובים לתחתית.

פרמיה חד־פעמית

כשחושבים על השקעה בשוק הנדל"ן בארה"ב, בדרך כלל מדברים על שוק הנדל"ן למגורים, הנדל"ן המסחרי, קרנות ריט (REIT), חברות יזמיות או קבלניות, גופי משכנתאות וכו'. חלופה נוספת, פחות מוכרת, היא השקעה בחברות ביטוח המתמחות ב־TITLE INSURANCE (ביטוח רישום), ביטוח שנועד להבטיח כי העברת הבעלות על הנכס הנרכש תתבצע באופן חוקי ותקין, ושכל מבקש משכנתה בארה"ב נדרש לערוך כדי לקבל אותה.

בתחום זה יש שני סוגים של פוליסות: Owner’s Policy (ביטוח בעל הנכס) ו־Loan Policy (ביטוח הלוואות, נתח המהווה את מרבית הפוליסות). בעוד שהסוג הראשון נועד להגן על בעל הנכס, הסוג השני נועד להבטיח את נותן המשכנתה. בביטוח הלוואות, חברת הביטוח בודקת תמורת פרמיה חד־פעמית של קצת יותר מ־1,000 דולר בממוצע, כי הנכס הנמכר אכן שייך למוכר וכי אין שעבודים, חובות, הונאות, חוסר במסמכים או מצבים אחרים אשר עלולים לפגוע בחוקיות עסקת המכירה. ביטוח זה נועד להבטיח כי אם בעתיד יתברר שמכירת הנכס לא היתה חוקית, אז חברת הביטוח תפרע לגוף המממן את יתרת המשכנתה שנותרה בגין הנכס הנרכש.

בניגוד לתחומי ביטוח אחרים, אשר בהם המטרה היא לבטח בגין אירוע עתידי שעלול להתרחש ואשר הפרמיה בגינו משולמת מדי תקופה לאורך חיי הביטוח, ביטוח הרישום נועד לכסות אירוע שקרה בעבר והפרמיה בגינו משולמת כאמור באופן חד־פעמי בעת עריכתו.

כמו כן, בשונה מתחומי ביטוח אחרים, שבהם ההוצאה העיקרית של חברות הביטוח היא התשלומים למבוטחים בגין תביעותיהם, בתחום זה ההוצאות העיקריות הן של תפעול העסק, דהיינו בעיקר הוצאות שכר ותפעול, שמהוות כ־90% מסך ההוצאות בתעשייה זו, כאשר רק 10% מההוצאות מיוחסות לתשלומי תביעות למבוטחים. בתחומי ביטוח מסורתיים, לעומת זאת, הוצאות התפעול מהוות רק כ־30% מההוצאות, כאשר כל היתרה משמשת לתשלומים בגין תביעות המבוטחים.

תחום ביטוח הרישום מאופיין במחזוריות שקשורה למחזוריות בשוק הנדל"ן ולשוק המשכנתאות שהוא נגזרת שלו. מכיוון שמודל ההכנסות בתחום בנוי כאמור על קבלת פרמיה חד־פעמית, החברות בתחום זוכות לעדנה גדולה יותר ככל שנפח המשכנתאות הנלקחות בשנה מסוימת גבוה יותר. נפח המשכנתאות תלוי בכמה גורמים, בהם מחירי הנכסים בשוק, שיעור המימון, כמות המשכנתאות החדשות הנלקחות וכמות עסקאות מיחזורי המשכנתאות בשוק.

בשנים 2005–2000 תפח שוק המשכנתאות בארה"ב מדי שנה עקב עלייה חדה בכל אחד מהמאפיינים שצוינו והגיע לממדים מפחידים. אם ב־2000 היקף המשכנתאות שנלקחו או מוחזרו הסתכם ב־1.1 טריליון דולר, הרי שב־2005 הוא הסתכם ב־3 טריליון דולר. תופעה זו נבעה הן מעלייה בכמות התחלות הבנייה ובעסקאות יד שנייה, הן מעלייה משמעותית במיחזורי המשכנתה - עקב הריבית הנמוכה ששררה באותה תקופה - הן מעלייה בשיעור המימון בשוק והן מעליית המחירים המטאורית של הנכסים. גם שוק ביטוח הרישום חווה צמיחה אגרסיבית בתקופה זו. ב־2005 ההכנסות בשוק זה הסתכמו בכ־17 מיליארד דולר לעומת 7.3 מיליארד דולר בלבד ב־2000. השילוב של עלייה חדה בהכנסות עם שמירה על שיעורי הפרשה נמוכים לתביעות הביא לעלייה חדה ברווחי החברות בשנים אלה.

אבל החל מ־2006 החלה המגמה להשתנות ככל שהמשבר הכלכלי בארה"ב החריף, כאשר ב־2010 השוק הסתכם ב־9.6 מיליארד דולר לעומת כ־17 מיליארד דולר בשיא שנרשם ב־2005. חברות ביטוח הרישום נאלצו להתמודד עם ירידה חדה בהכנסות ועם עלייה חדה בהפרשות לתביעות המבוטחים, שנבעה ממדיניות חיתום מתירנית בענף בשנים ה"שמנות", שנגרמה בעיקר עקב עסקאות לא איכותיות שנסגרו ע"י סוכנים חיצוניים. תהליך זה הביא את הענף לרשום הפסדים תפעולים כבדים בעיקר ב־2008.

סביבה זו אילצה את החברות לבצע קיצוץ חד בהוצאותיהן ובייחוד בכל מה שקשור לשכר ולכמות העובדים. צעדים אלו אפשרו לחלק מהשחקניות הגדולות בענף לחזור ולהציג רווחיות יפה ב־2010. בנוסף, נראה כי החברות בענף כבר רשמו את מרבית ההפרשות לתביעות צפויות בגין פוליסות שנרכשו בשנות הגאות, ולכן הצפי הוא שהן יגיעו בהדרגה בשנים הקרובות לשיעורי הפרשה נמוכים יותר מהרמה הנוכחית, תהליך שאמור להגדיל אף הוא את רווחיהן.

העובדה שרק ארבע שחקניות, כולן ציבוריות (FNF, FAF, STC ו־ORI - ראו הרחבה בטבלה), שולטות ביותר מ־90% מענף זה, אפשרה אף העלאת מחירים לאחרונה, צעד שאמור גם הוא לסייע לשיפור הרווחיות שלהן.

סביבה עסקית לא פשוטה

נכון להיום, לאחר שהחברות ביצעו את מרבית צעדי ההתייעלות שהן יכלו לבצע בהינתן הסביבה הנוכחית, הן נותרו תלויות בצד ההכנסות, כלומר, בהיקף המשכנתאות החדשות שיילקחו והיקף מחזורי המשכנתאות. היקף המשכנתאות החדשות שנלקחו ירד בצורה דרמטית בשנים האחרונות והגיע לרמות שלא נראו מתחילת שנות התשעים. רמה זו נראית נמוכה מאשר במצב של שיווי משקל בשוק, ולכן ההערכה היא כי תגדל בהדרגה ככל ששוק המגורים יתייצב. מנגד, עקב סביבת הריבית הנמוכה ועקב ההיקף העצום של המשכנתאות שנלקחו בעת ניפוח בועת הנדל"ן בארה"ב, היקפי מחזורי המשכנתאות עדיין גבוה ותמך בתעשייה עד כה. העניין הוא שבשוק מעריכים כי רמה זו של מחזורי משכנתאות לא תמשיך להתקיים ושנראה בה ירידה כבר ברבעונים הקרובים.

לסיכום, כמו תחומים אחרים הקשורים לשוק הנדל"ן האמריקאי, גם תחום ביטוח הרישום סבל בשנים האחרונות מסביבה עסקית קשה, שפגעה בתוצאות החברות בענף וגררה אותן להפסדים. ברבעונים האחרונים רוב החברות בענף חזרו לרווחיות שעשויה להשתפר בהדרגה אם וכאשר שוק הדיור בארה"ב יתאושש או לפחות יתייצב מבחינת רמת פעילות ומחירים.

האם שוק ביטוח הרישום קרוב לתחתית מבחינת הכנסות ומכאן אנו צפויים לראות עלייה ברווחיות החברות עקב הירידה בצד ההוצאות? קשה לומר. בראייה ארוכת טווח, היקף שוק ביטוח הרישום הנוכחי נראה הגיוני ומתאים לשוק הנדל"ן האמריקאי, אך אין זה אומר שהוא לא יחווה עוד ירידה בטווח הקצר לאור המצב השברירי של כלכלת ארה"ב ולאור ירידה אפשרית בהיקפי מחזורי המשכנתאות.

הכותב הוא מנהל השקעות בכיר במיטב