כהן פיתוח יקרה מדי - השקעה באבנר עדיפה

בסוף אפריל פרסמנו בטור זה ניתוח של התמחור היחסי של מניות כהן פיתוח ואבנר. עיקר הערך למשקיעי כהן פיתוח נובע מהזכות לקבלת תמלוג־על של 2.875% מההכנסות שיתקבלו לאבנר מרישיונות הנפט והגז שבהן היא מחזיקה. בנוסף, מחזיקה כהן פיתוח ישירות ב־0.9% במניית אבנר.

הערך של מניית כהן פיתוח אמור להיגזר מהערך של מניית אבנר, והדרך הנכונה לבחינת התמחור היחסי של שתי המניות היא לבחון את תוספת הערך שהשוק מקנה לתמלוג־העל של כהן פיתוח.

לתמלוג־העל המתקבל דרך כהן פיתוח יש יתרון על פני אחזקה במניית אבנר, משום שהוא נגזר ישירות מהכנסות אבנר ממכירת הגז, ואילו המחזיקים במניית אבנר אמורים לשאת גם בתמלוגים למדינה ובהוצאות נוספות, והערך שצפוי להתקבל להם מהכנסות הגז נמוך יותר.

מנגד, לאחזקה במניית כהן פיתוח חיסרון לעומת אחזקה במניית אבנר בהיבט המיסוי. כהן פיתוח משלמת מס חברות על רווחיה, ותשלם בעתיד מס על דיבידנדים שתחלק, ואילו המיסוי על משקיעי אבנר ייקבע לפי הכנסותיהם מיחידות ההשתתפות. בשילוב שיקולים אלו, יש יתרון מסוים לקבלת תמלוג־על דרך כהן פיתוח על פני אחזקה ישירה באבנר. ניתן לומר שכאשר מקדם הערך של תמלוג־העל קרוב ל־1, כך שכל 1% תמלוג־על שווה ל־1% ממניות אבנר - ההשקעה במניית כהן פיתוח היא האלטרנטיבה המועדפת על פני השקעה באבנר.

במקדם של 1.2 תיווצר אדישות, ובמקדם של 1.4 ומעלה, כש־1% תמלוג־על שווה ערך לאחזקה של כ־1.4% באבנר, השקעה באבנר עדיפה על פני כהן פיתוח, היקרה מדי.

זהו בדיוק המצב כעת. בפעם הקודמת שבה התייחסנו לתמחור היחסי של שתי המניות, בסוף אפריל, עמד מקדם הערך של תמלוג־העל על 1.07, והשקעה בכהן פיתוח היתה עדיפה, אך מאז סוף אפריל איבדה מניית אבנר כ־16% משווייה, בעוד שמניית כהן פיתוח עלתה ב־3%, וכתוצאה מכך ערך מקדם תמלוג־העל זינק ל־1.38.

בשווי המשקל הנוכחי בין המניות, מניית כהן פיתוח יקרה מדי, והחשיפה לאבנר עדיפה. הגרף המצורף מדגים את עליית ערך מקדם תמלוג־העל, המשקפת את התייקרות מניית כהן פיתוח.