"משקיעי טאו היו צריכים לדעת למה הם נכנסים"

כאביון המוצא שלל רב, כך הסתערו הגופים המוסדיים על שני גיוסי איגרות החוב שביצע אילן בן־דב בשנות הגאות של שוק ההון, דרך חברת טאו תשואותשבשליטתו. גיוס האג"ח הראשון שבו גויסו 294 מיליון שקל בוצע בספטמבר 2005, ואילו הגיוס השני, בהיקף של 110 מיליון שקל, בוצע בפברואר 2007, ארבעה חודשים לפני פרוץ המשבר הכלכלי.

זה האחרון גרר ביקושי יתר גבוהים, בעוד שהגופים המוסדיים והציבור הסתערו על הניירות והציגו ביקושים של לא פחות מפי 746 מהכמות המבוקשת על ידי החברה. כך נוצר מצב שהציבור הרחב לא זכה לרכוש ולו שקל בהנפקה, ואילו המוסדיים (גופי הפנסיה וקרנות הנאמנות) נאלצו להסתפק בכמחצית מהכמות שהזמינו. "זו היתה סחורה שכל שוק ההון חטף אותה, היה שם ביקוש אינסופי", נזכר מנהל השקעות שלקח אף הוא חלק בהנפקה.

לכאורה, אם שוק ההון הסתער על הניירות, ניתן היה לחשוב כי מדובר במכרה זהב. אלא שאג"ח ג' למשל, שהונפקו ב־2007, זכו לריבית שנתית צמודה למדד של 5.5% בלבד. בין הגופים הבולטים שהסתערו על ההנפקות היו בית ההשקעות אלטשולר שחם, שבאותה עת אף שימש כחלק מקונסורציום החתמים שהובילו את ההנפקה ב־2005, בתי ההשקעות איפקס, אקסלנס ומגדל, כמו גם בית ההשקעות אנליסט שבלט בהנפקה מ־2007, שם שימש אף הוא כחלק מקונסורציום החתמים, וכן בית ההשקעות פסגות. חלק מהמשקיעים, דוגמת אנליסט, הספיקו למכור את האג"ח בעוד מועד ולהימנע מהתספורת שמציע בן־דב, אך עצם ההשקעה המקורית שלהם בנייר מצביעה על הנחת היסוד שהכסף צפוי לחזור, ובמלואו.

מנהלי ההשקעות שחררו את בן־דב מאחריות

האם יכלו הגופים לדעת כבר אז כי ייתכן שהכסף לא יושב במלואו? מעיון בעמוד הראשון של תשקיף גיוס האג"ח מ־2005 עולה כי "המנפיקה מייעדת את תמורת ההנפקה לפירעון אשראים שהועמדו לה על ידי בנק לאומי, תמורה שתאפשר לשחרר את בן־דב מהערבויות האישיות שהעמיד לטובתה". כלומר, למנהלי ההשקעות של קרנות הפנסיה, ביטוחי המנהלים, קופות הגמל וקרנות הנאמנות היה ברור שהכסף שהם מעניקים ישחרר את בן־דב מאחריות אישית לאיתנות הפיננסית של החברה.

ב־2005 החזיקה טאו בניירות הערך הסחירים הבאים: כ־5% ממניות אי.די.בי אחזקות, בשווי של 171 מיליון שקל, אחזקות במניות של אי.די.בי פתוח בשווי של 64.5 מיליון שקל, וכן אחזקות נוספות במניות של חברת גירון פיתוח, מניות גילת, אג"ח של טבע ואג"ח של דיסקונט השקעות.

בתשקיף מ־2007 כבר מפרטת טאו ביתר פירוט את טיב פעילותה. "החברה עוסקת בתחום ההשקעות העצמיות (נוסטרו) בהשקעה בניירות ערך, שבעיקרם נסחרים בבורסות בישראל ובחו"ל, בהשקעה במכשירים פיננסיים, בהשקעות ריאליות בחברות הפועלות בשוק ההון, בהשקעות ריאליות בחברות הפועלות בתחום הנדל"ן ובחתמות". במקביל לרכישת ניירות הערך של אי.די.בי, ביצעה טאו עסקאות שורט על מדד ת"א־25 כדי להגן על עצמה מפני תנודות שער המדד, מתוך ציפייה כי מניות אי.די.בי יציגו ביצועים עודפים על המדד המוביל.

בתשקיף אף מתואר תהליך קבלת ההחלטות בטאו. "קודם לביצוע ההשקעות על ידי החברה נבחנות השקעות אלו על ידי מנכ"ל החברה (יוסי ארד - ר"ב) בסיוע אנליסט שמעסיקה החברה. במידת הצורך נעזרת החברה במומחים חיצוניים (כגון שמאים ומעריכי שווי) לשם גיבוש החלטה. השקעות מהותיות שהמנכ"ל סבור כי יש בהן כדי לעניין את החברה מובאות, כולל הניתוח הכלכלי שלהן, לדיון עם יו"ר דירקטוריון החברה (אילן בן־דב - ר"ב) ונבחנות ברמה האסטרטגית. השקעות בניירות ערך סחירים, שהן מהותיות בהיקפן, ושאופי ההשקעה בהן הוא לטווח קצר, מבוצעות בהתאם להחלטת מנכ"ל החברה, בדרך כלל לאחר התייעצות עם היו"ר".

כך נוצר מצב שבתי ההשקעות שנלחמו לקבל נתח מהאג"ח בהנפקות, האצילו הלכה למעשה את האחריות שקיבלו מלקוחותיהם לבן־דב וארד, בתמורה לניהול השקעות מושכל של יו"ר ומנכ"ל טאו.

"בן־דב לא היה חייב למשקיעים כלום"

למשבר הפיננסי של 2008 הגיעה טאו עם תיק השקעות ממונף בהיקף של כמעט 2 מיליארד שקל, בעיקר של חברות נדל"ן שחלקן אף הגיעו בעצמן להסדר חוב. בשיאו של המשבר, בשלהי 2008, התרחש האירוע הגורלי שהוביל ככל הנראה להסדר האג"ח שמציע בן־דב כיום למחזיקים. בנק לאומי דרש מטאו לפרוע את חובותיה כלפיו באופן מיידי, וטאו נאלצה בעל כורחה למכור חלק מתיק ההשקעות במחיר נמוך שהסב לה נזק שאינו בר־תיקון. בדיעבד, לו היה הבנק ממתין שנה, ייתכן שההשקעות של טאו היו מתאוששות יחד עם התיקון החד שחוו השווקים.

"כשטאו הנפיקה, היא היתה הרבה פחות ממונפת והשקיעה בדברים יחסית סולידיים כמו אג"ח של אי.די.בי והכשרת הישוב", מנסה אחד המוסדיים להגן על ההשקעה. עם זאת הוא מודה: "האם הריבית שקיבלנו כדי לממן פעילות נוסטרו היתה מתאימה? בדיעבד, לא. ההתנפלות על ההנפקה אפיינה אז את שוק ההון שבדיעבד רכש ניירות במחירים לא ראויים".

מוסדי אחר, שהספיק לצאת מההשקעה טרם היקלעות טאו למשבר, טוען כי הקריאות כנגד בן־דב הן סוג של "היתממות". לדבריו, "פורמלית בן־דב לא חייב למשקיעים כלום, האקלים אז היה אחר. הוא הציע עסקה פיננסית והמשקיעים היו צריכים לדעת למה הם נכנסים. שוק ההון בשל יותר כיום ולא היה נכנס להשקעה כזו".

מנהלי ההשקעות כיום נזהרים פי כמה לפני כניסה להשקעות ממונפות ללא ביטחונות, אבל לאו דווקא מהפקת לקחים עצמאית אלא הרבה יותר מהתערבות רגולטורית. המפקח על הביטוח במשרד האוצר יצר חקיקה חדשה המבוססת על ועדת חודק, שמגדירה פרמטרים ברורים מאוד לפני השקעה באג"ח קונצרניות. אך למרבה הצער, חקיקה דומה לא קיימת כיום בתעשיית קרנות הנאמנות ומותירה פתח מסוכן להישנות מקרה טאו בעתיד.