נו, היה שווה?

בשעה 10 בבוקר צפויים בעלי המניות של נטוויז'ן לדון בעסקת המיזוג עם סלקום, ובשעה ארבע אחה"צ צפויים בעלי המניות של סלקום לנהל דיון זהה. ככל הנראה, שתי האסיפות יסתיימו באישור העסקה ברוב גדול, אך בימים האחרונים היו לא מעט גורמים, בקרב אנליסטים ובעיתונות, שהקפידו לציין כי השווי שלפיו נקנית נטויז'ן נראה גבוה. היה מי שהזהיר את משקיעי סלקום "לא לאכול את הלוקש שאכלו משקיעי פרטנר", בהתייחסו לעסקה שבה רכשה פרטנר את סמייל תמורת 1.5 מיליארד שקל.

שלשום פרסמה HOT את הערכת השווי של מירס, שבוצעה בידי חברת הייעוץ TASC, ושימשה את HOT לקביעת המחיר שתשלם עבור מירס (1.3 מיליארד שקל, בניכוי חובותיה של מירס בסך כ־260 מיליון שקל). גם כאן היה מי שטען כי HOT משלמת מחיר מופקע על מירס, לאור ביצועיה, וגם בהתייחס לסינרגיות בין החברות שאמורות להקטין את הוצאות של שתיהן ולאפשר להן להעשיר את היצע המוצרים לצרכן.

הדיון האקדמי־פיננסי הזה מתבצע במנותק מהעובדה הפשוטה שלפיה מתנהלות עסקאות של רכישת כל מוצר. כמו שוויו של בקבוק מים במדבר לעומת שוויו בסופרמרקט קריר, כך נע שווי חברות התקשורת הקטנות יותר לפי המהלכים האסטרטגיים של הרוכשות ומגבלות הרגולציה.

שוק התקשורת הישראלי חווה בפחות משנתיים סדרה של רכישות לקראת יצירת קבוצות התקשורת העתידיות - שנעשו משיקולים פיננסיים או מכורח רגולציה. רכישת השליטה בפרטנר (אילן בן דב), ורכישת השליטה בבזק (שאול אלוביץ') היו עסקאות יותר פיננסיות. שתי החברות היוו כר מזומנים קיים ועתידי, ולפיכך העסקאות בוצעו בעיקר בהתייחס לשווי החברה כפי שנסחרה באותה עת בבורסה.

העסקאות שבוצעו לאחר מכן - מכירת סמייל לאמפל (יוסי מימן), מכירת סמייל לפרטנר ואפילו מכירת דינמיקה של בן דב לסלקום - ואלו שמתוכננות להתבצע כעת - רכישת נטוויז'ן בידי סלקום ורכישת מירס בידי HOT - הן עסקאות שנגזרות מכורח מסוים. אלוביץ' נדרש למכור את סמייל כחלק מקבלת האישורים הרגולטוריים לרכישת גרעין השליטה בבזק, ויוסי מימן ניצל את ההזדמנות ורכש אותה במחיר ששיקף הנחה של כ־300 מיליון שקל על שוויה באותה עת בבורסה. שנה לאחר מכן, כאשר מימן מכר אותה לפרטנר, הוא דרש וקיבל את שוויה המקורי, 1.5 מיליארד שקל.

הערכת השווי של TASC למירס אף חושפת כי אמנון דיק וירון גזית שילמו יותר מ־23 מיליון שקל באוקטובר 2010 תמורת 5% ממירס, עסקה שהעמידה למירס שווי חברה של 465 מיליון שקל - פחות משנה לאחר שנרכשה בידי דרהי בסכום של כ־652 מיליון שקל. דרהי היה חייב לשלב בגרעין השליטה במירס שותף "ישראלי" בהיקף של לפחות 5%, כיוון שדרישה זו היא חלק מכל רישיון של חברת תקשורת ישראלית. לפיכך, דיק וגזית ניצלו את הדחיפות שבהשלמת העסקה וזכו להנחה של כ־40% לעומת שוויה של מירס בעת שדרהי רכש אותה - שוב אנומליה נגזרת רגולציה.

גם הליך הרכישה של מירס מידי מוטורולה בוצע מתוך לחץ של המוכרת, ולמרות ששוויה של מירס על פי שיטת תזרים המזומנים (DCF) עמד על בין 1.15 ל־1.9 מיליארד שקל (בהערכות שווי שבוצעו מטעם דרהי לפני הרכישה), היא נמכרה לבסוף לדרהי תמורת מעט יותר ממחצית משווי זה. מכאן שמירס "שווה" כיום, לפי העבודה של TASC, פי שתיים מהמחיר ששילם עליה דרהי בעת שרכש אותה ממוטורולה, אך פחות מהשווי שלה בהערכות השווי של דרהי עצמו לפני אותה רכישה, ופי שלוש לעומת שוויה בעת שגזית ודיק רכשו בה 5%. מבולבלים? אל תהיו - פשוט תסתכלו על השווי האסטרטגי, לא הפיננסי.

שוק התקשורת הישראלי דומה יותר לבורסה של מהמרים, כאשר הנעלם הגדול - מדיניות הרגולציה - הוא הגורם היחיד שלא ניתן להצמיד לו הערכת שווי אמיתית.