איזה אפסייד אפשרי לא מתומחר בארד?

המשקיעים בשוק המניות המקומי לא רוו נחת בתקופה האחרונה. די לציין את ביצועי מדד ת"א־100 אשר רשם ירידה של כ־10% מראשית השנה כדי להמחיש זאת. עם זאת, עדיין ניתן לזהות קבוצת מניות ייחודית ומצומצמת אשר רשמה תשואה חיובית של עשרות אחוזים בשנה האחרונה. בקבוצה זו ניתן למנות את ויסוניק, אשר זינקה ב־70% מראשית השנה; אופיר, שזינקה מעל 70% ברבעון האחרון; ושמיר אופטיקה, שטיפסה בכ־80% בשנה האחרונה. המשותף לכולן הוא רכישתן, מיזוגן או משא ומתן לרכישתן על ידי מתחרה בינלאומית מובילה בפרמיה של עשרות אחוזים לעומת מחיר השוק. האם המשקיעים המקומיים פספסו את אותן חברות ותמחרו אותן בזול מדי?

ידע טכנולוגי גבוה

בחינה של אותן חברות תגלה כי כולן חברות תעשייתיות שפועלות בתחומי פעילות המאופיינים ברמת ידע טכנולוגי גבוהה, כולן נמצאות בחזית הטכנולוגית בתחום פעילותן, כולן שחקניות בינלאומיות שמשקיעות סכומים לא מבוטלים במו"פ ומרבית הכנסותיהן מגיעות ממכירות מחוץ לישראל. בנוסף, כל אחת מהן פועלת בשווקים שנשלטים על ידי מספר מצומצם של שחקניות בינלאומיות מובילות, והן התייצבו בשנים האחרונות על נתח שוק מסוים לאחר צמיחה נאה בעשור האחרון וקפיצת מדרגה נוספת אינה משימה פשוטה מבחינתן.

כל אחת מאותן חברות הגיעה לרמת מכירות נאה של כ־100 מיליון דולר בשנה, וכעת האתגר העיקרי שעומד בפניהן הנו שיווקי בעיקרו. אולי סיבה זו, ביחד עם הזיכרונות הטריים של הפגיעה בתוצאות העסקיות במהלך המשבר הכלכלי ותג המחיר הנאה שמוצע עבורן, היא שהובילה בשנה האחרונה את בעלי השליטה בהן לשקול בחיוב את מכירת אחזקותיהם.

בשוקי המטרה של הרוכשות, שהורידו הילוך במקרה הטוב או נסוגו במקרה הפחות טוב עקב המשבר הכלכלי, צמיחה בלתי אורגנית באמצעות רכישות ומיזוגים בעיתוי זה הנה הגיונית ביותר.

כך, מעבר לתרומה מיידית לשורה העליונה, הרוכשות זוכות גם בידע טכנולוגי וביכולות פיתוח מתקדמות אשר עשויות לסייע לצמיחת העסקים שלהן, ובנוסף הן מקטינות את רמת התחרות בשווקים שלהן באמצעות אותן רכישות. אך מה לגבי תג המחיר? מדוע חברת טייקו שוקלת לשלם כ־100 מיליון דולר תמורת ויסוניק כשזו נסחרה בשוק בפחות מ־40 מיליון דולר עד לאחרונה? מה גרם לניופורט להסכים לשלם עבור אופיר 230 מיליון דולר לעומת שווי של 110 מיליון דולר שאופיר נסחרה בו רק לפני חודש? הסיבה העיקרית הנה כנראה הסינרגיה והחיסכון הפוטנציאלי בעלויות שהרוכשות רואות לנגד עיניהן.

כך, לדוגמה חברת אופיר, שעוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק רכיבים אופטיים למערכות אינפרה־אדום וללייזרים, נסחרה עד להודעה על ההסכם לרכישה במכפיל רווח 10. המחיר שהרוכשת, ניופורט, הסכימה לשלם עבורה מבטא מכפיל של יותר מ־20, וזאת בשעה שניופורט עצמה נסחרת במכפיל של כ־10. ברור שניופורט רואה לנגד עיניה את החיסכון בעלויות ושהמכפיל האפקטיבי שהיא צופה על רכישה זו אינו 20 אלא נמוך בהרבה.

אופיר הרוויחה בשנה האחרונה 11 מיליון דולר וזאת לאחר הוצאות מו"פ, מכירה הנהלה וכללית של כ־33 מיליון דולר. חיסכון של שליש מאותן עלויות עשוי כמעט להכפיל את רווחי אופיר, ולכן לא מן הנמנע שניופורט ראתה לנגד עיניה רכישה במכפיל אפקטיבי של 10 או פחות ולא של 20.

מבחינת המוכרים מדובר בהצעה שאולי סירבו לה בעבר, אך בסביבה ובעיתוי הנוכחיים היא נשקלת בחיוב על ידיהם. הדילמה של בעלי השליטה אינה פשוטה. האם למכור את החברה ולרשום אקזיט נאה או להמשיך ולנסות לפתח ולהצמיח את החברות למרות הקשיים ותוך כדי סיכון שהעתיד לא בהכרח יהיה טוב יותר. כך קרה שחלק מהמשקיעים המקומיים, אשר תמחרו את אותן חברות על פי תוצאותיהן העסקיות הנוכחיות תוך התעלמות מהמחיר שמתחרה מהתחום תהיה מוכנה לשלם, פספסו את האפשרות לרווח נאה של עשרות אחוזים מכיוון שחברות אלה לא נראו להם אטרקטיביות להשקעה. עסקאות מכירה מסוג זה מחדדות את השאלה: האם חברות בעלות מאפיינים דומים לאלו של החברות שנמכרו צריכות להיות מתומחרות בפרמיה מסוימת, וזאת לאור אותה אופציה שאולי יימכרו במחיר גבוה בהרבה ממחיר השוק?

מי תהיה הבאה בתור?

לצערנו, כבר לא נותרו חברות רבות בשוק ההון המקומי שהן בעלות מאפיינים דומים לחברות שנמכרו, אך בכל זאת נותרו כמה. כך, לדוגמה, ניתן לציין את חברת ארד טכנולוגיות, שעוסקת בעיקר בפיתוח, ייצור ושיווק מערכות למדידה

מנכ"ל ארד, גבי ינקוביץ'. מועמדת אטרקטיבית לרכישה | צילום: נמרוד גליקמן

וקריאה של מוני מים מרחוק. ארד פועלת בשוק המאופיין ברמה טכנולוגית גבוהה יחסית ונשלט על ידי מספר מצומצם יחסית של שחקנים בינלאומיים מובילים. היא הצליחה בשנים האחרונות, הן באמצעות צמיחה אורגנית והן באמצעות רכישות, להגיע לנתח שוק עולמי נאה, כאשר מכירותיה בשנה האחרונה הסתכמו בכ־120 מיליון דולר והרווח הנקי בכ־10 מיליון דולר.

אולם למרות זאת נראה כי בתקופה האחרונה הסביבה העסקית של ארד אינה פשוטה. המשבר הכלכלי העולמי פגע בנכונות וביכולת של תאגידי מים - הלקוחות של ארד - לבצע הזמנות מהותיות, מה שמקשה על ארד להמשיך ולהציג את שיעורי הצמיחה שהציגה בעבר. ברמת המכירות הנוכחית של ארד גם שמירה על הקיים אינה משימה פשוטה שלא לדבר על הקושי בלייצר קפיצת מדרגה משמעותית נוספת בהכנסות. חקירת הממונה על הגבלים עסקיים בישראל וזו של רשות המכס בארצות הברית גם הן, מן הסתם, לא תרמו לאווירה חיובית יתר על המידה בחברה.

ארד מוציאה כ־32 מיליון דולר בשנה על מו"פ, מכירה והנהלה וכלליות ונסחרת בשווי של 103 מיליון דולר, מה שגוזר מכפיל רווח של 10 ומכפיל מכירות של פחות מ־0.85. לצורך השוואה, הכנסותיה ב־2010 של המתחרה האמריקאית של ארד, באדג'ר, הסתכמו ב־276 מיליון דולר והרווח הנקי ב־28 מיליון דולר. באדג'ר נסחרת ב־550 מיליון דולר, מה שגוזר לה מכפיל רווח של 20 ומכפיל הכנסות של 2. כמה תהיה מוכנה לשלם באדג'ר עבור ארד בהינתן יכולת לחסוך נניח 30% בהוצאות התפעוליות? כנראה הרבה יותר ממחיר השוק. מעבר לתשואה הנאה שנראה כי באדג'ר תוכל להניב מהשקעה בארד, היא תוכל ליהנות מהידע הטכנולוגי שלה, ואולי חשוב מכך, מדריסת הרגל של ארד בשווקים בינאולמיים מחוץ לארה"ב.

לחתונה צריך שניים

הבעיה היא שבשביל חתונה צריך שניים. גם אם קיים רצון מצד המתחרות של ארד לרכוש אותה בפרמיה נאה על השוק, אין זה מספיק. בסופו של דבר, בעלי השליטה בארד - הקיבוצים דליה ורמות מנשה (27.8%) כל אחד וקרן ההשקעות

מיילסטונס - הם אלו שצריכים להחליט האם זהו המהלך והעיתוי הנכונים עבור החברה ועבורם. ייתכן שבעלי השליטה מאמינים כי ארד תוכל להמשיך ולהתפתח במתכונתה הנוכחית ומכאן שיהיה ביכולתם לקבל תמורה גבוהה יותר עבורה בעתיד, ולכן הם לא ימהרו לממש את אחזקתם. זו בדיוק הסיבה לכך שאין להגזים באותה פרמיה שאולי ראוי לשלם עבור חברות מהסוג הזה. אותן חברות אולי יימכרו בפרמיה, אך גם קיימת האפשרות שבעלי השליטה יוותרו על הצעות המכירה האטרקטיביות לאורך הדרך, ואולי יצטערו על כך בעתיד.

השורה התחתונה: נראה כי ארד היא מועמדת אטרקטיבית לרכישה ע"י מתחרים, אשר סביר להניח שיסכימו לשלם פרמיה נאה על מחיר השוק. עם זאת, תמיד קיימת השאלה האם בעלי השליטה בכלל מעוניינים למכור את השליטה בחברה

הכותב הוא מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות