איזה אג"ח מומלצות? להסתכן ברווח

בתקופה האחרונה חזרו הסדרי החוב לכותרות. יצחק תשובה מבקש לדחות את התשלום לבעלי איגרות החוב של דלק נדל"ן, אילן בן־דב מבקש לבצע תספורת לנושים של טאווהרשימה עוד ארוכה. נדמה שיותר ויותר חברות מחזירות אותנו לימים שקיווינו לשכוח מ־2009-2008, עת התברר כי לא מעט חברות שידעו לקחת כסף מהציבור, לא תמיד ידעו להחזיר אותו.

על פי רוב, חברות שנקלעות להסדרי חוב אינן מדורגות על ידי חברות האשראי ופועלות במינוף גבוה. האג"ח של החברות הללו - כמו של חברות אחרות בעלות פרופיל סיכון גבוה - נסחרות בתשואות גבוהות יחסית המגלמות את הסיכונים הטמונים בהשקעה ומוגדרות "High Yield". לאג"ח הללו פוטנציאל להשביח את התיק, למי שמוכנים להיחשף לסיכונים הגלומים בהן.

1. שאלת העיתוי

בחודשים האחרונים שוררת אי־ודאות רבה בשוק ההון מכמה סיבות: בעיית החוב הריבוני של כמה ממדינות דרום אירופה, המיתון הנמשך בארצות הברית, ומצבה הגיאו־פוליטי המסובך של ישראל לנוכח ההתקוממויות העממיות במדינות ערב וההמתנה לקראת ההכרזה האפשרית על מדינה פלסטינית בחודש ספטמבר. נשאלת השאלה האם נכון להיכנס להשקעה הספקולטיבית באג"ח High Yield דווקא בתקופה כה עצבנית המלווה בירידות שערים בבורסה המקומית כמו גם בבורסות העולם.

לדברי ראש תחום אג"ח בקרנות הנאמנות של כלל פיננסים, אריק פרץ, "מתחילת השנה אנחנו עדים לפתיחת מרווחי התשואה בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות. אולם בהסתכלות על המרווחים לפי חלוקה לדירוגים, ניתן לראות מגמה ברורה של היחלשות האג"ח בדירוגים הנמוכים לצד התחזקות האג"ח בדירוגים הגבוהים. כרגע, לנוכח עליית התשואות החדה שחלה באג"ח בדירוגים הנמוכים, נוצרה הזדמנות לבניית תיק High Yield בעל תוחלת תשואה יפה שמפצה על הסיכון הכרוך בהשקעה מסוג זה".

יריב יוריסטה, מנהל השקעות מבית ההשקעות רוטשילד, מסכים עם פרץ אך מציין כי צריך לאסוף את האג"ח הללו בזהירות. "שוק ההון נמצא בתקופה של אי־ודאות רבה. מי שפוחד משוק המניות ומאמין שהריבית לא הולכת לעלות, אז דווקא רכישה של אג"ח High Yield יכולה לשמש חלופת השקעה טובה — בתנאי שהמח"מ שלהן עומד על שנתיים לכל היותר ושהתשואה לפדיון הנומינלית היא עד 7%. ההשקעות הללו מתאימות רק למי שמוכן לשים את הכסף בצד ולחכות שנתיים עד תאריך הפדיון. מצד שני, ברור שאם ייווצר בדרך רווח הון ענק, אז שווה למכור את הניירות".

יוריסטה: "הכלל הראשון והחשוב ביותר לפני השקעה באג"ח שכאלו הוא לערוך היכרות מעמיקה עם החברות העומדות מאחוריהן. אנחנו בודקים את המאזן, את היחס בין המזומן בקופה להתחייבויות, האם ישנם נכסים לא משועבדים וכיצד החוב מתחלק בין בעלי האג"ח לבנקים. למעשה, אנחנו בונים בעצמנו דו"ח מקורות ושימושים פנימי שלנו באמצעות שיחות עם החברה".

יוריסטה אינו מאמין באסטרטגיה המבוססת על רכישה של 100 אג"ח מסוגים שונים הנסחרות במחירי רצפה של 20 ו־30 אגורות, מתוך תקווה שגם במקרה של הסדר, האג"ח הללו יניבו תשואה חיובית. "אני לא קונה אג"ח במחיר של 20 אגורות במחשבה שאם החברה תגיע לפירוק או להסדר, אולי אקבל 40 אגורות. אני מעדיף לקנות אג"ח יקרה יותר, שנסחרת בתשואה של 7%–9%, מתוך ידיעה ברורה שלחברה קיימת יכולת להחזיר את החוב. דוגמה טובה היא מחזיקי האג"ח הנוכחיים של דלק נדל"ן וטאו. רובם הם מקרה קלאסי של משקיעים שקנו אג"ח בגרושים מתוך תקווה שגם בהסדר הם יקבלו מחיר גבוה יותר ממה שילמו כשקנו את האג"ח".

גם רונן ברקוביץ, מנהל השקעות באלטשולר שחם, מסכים שנדרשת היכרות מעמיקה עם כל אחת מהחברות המרכיבות את התיק. "אחת הבדיקות הראשונות שאנחנו עושים לפני רכישת אג"ח קונצרנית היא בדיקת יחס ההון העצמי למאזן. ההון העצמי של החברה הוא כרית הביטחון של משקיעי החוב במקרה של חדלות פירעון, וככל שסך הנכסים גדול מההתחייבויות במאזן, כך הסיכוי להיפרע מהחברה ב'יום הדין' גדול יותר. אחר כך אנחנו בודקים את יתרות הנזילות. ייתכן שיהיו לחברה נכסים טובים בעלי שווי גבוה, אולם במצבים מסוימים היא תתקשה בהתנהלות השוטפת ולכן תמצא את עצמה במצוקת נזילות שתגרום לה לממש אחזקות בהפסד או לשעבד נכסים. במצבי קיצון, היא אף יכולה לעלות על מסלול שיוביל אותה לחדלות פירעון.

"לכן", ממשיך ברקוביץ, "חשוב לבדוק את ההון החוזר של החברה ואת נזילות נכסיה. אנחנו גם בודקים את התזרים השוטף ביחס לחוב. כנותני אשראי, אנו נדרשים לבדוק את יכולת ייצור המזומנים של החברה ואת יכולתה לפרוע את החוב באופן שוטף. חברה שלא תדע לשרת את חובה על ידי התזרים החופשי שלה, תיאלץ בסופו של יום למצוא דרך למחזר את חובותיה ולא בהכרח בתנאים אופטימליים".

2. רמת הפיזור

פרץ: "ככל שיש מספר רב יותר של אג"ח בתיק, פיזור הסיכונים טוב יותר. במקרה שכזה, גם אם חלק מהחברות לא יעמדו בתשלום החוב או יבצעו תספורת למשקיעים, אז החברות שכן יעמדו בחובן יפצו על אובדן התשואה. הפיזור צריך להתבסס גם על חלוקת ההשקעות בין מגזרים כדי לא להיות חשופים לענף מסוים שעלול להיפגע".

יוריסטה: "אנחנו מאמינים בפיזור גבוה מאוד - כלומר לפחות 50–60 אג"ח בתיק אחד. לעולם לא נגיע למצב שבו אג"ח אחת תהווה יותר מ־2.5%–3% מהתיק. גם לא נשקיע בסדרות קטנות ולא סחירות שההיקף שלהן נמוך מ־20 מיליון שקל". רוב האג"ח המסוכנות יותר עם התשואה הגבוהה יותר הן בתחום הנדל"ן. עם זאת, אנחנו כמעט שלא משקיעים בנדל"ן יזמי ובטח שלא בחברות שפועלות במזרח אירופה או בחברות שמבססות את המודל העסקי שלהן על קרקעות שיוכלו לייצר להן ערך. מעבר לכך, אנחנו כן מנסים לגוון קצת עם אג"ח של חברות תעשייה או חברות אחזקה שמועד הפדיון שלהן קרוב ככל האפשר, אלא אם כן מדובר בסדרה ארוכה שיש לה בטוחות חזקות ושהתשואה מצדיקה את הסיכון".

פרץ: "למשקיע הלא מתוחכם מוטב להיחשף לאג"ח High Yield דרך קרנות נאמנות - שיש להן היכולת להתפזר בין נכסים ולבצע מעקב מתמיד אחר מצב החברות. לעומתן, ללקוח הפרטי אין סוללת מחקר. במקרה של חדלות פירעון או תספורת, לקרנות יש אנשי מקצוע שתפקידם לייצג את מחזיקי האג"ח וזה חוסך ללקוח הפרטי זמן ומשאבים".

3. ההנהלה ובעל השליטה

על רקע הסדרי האג"ח האחרונים - למשל בטאו תשואות, שבו מציע בעל השליטה אילן בן־דב תספורת של יותר מ־50% למחזיקי האג"ח - עולה השאלה האם יש להביא בחשבון את זהותו של בעל השליטה בטרם רכישת האג"ח והאם יש לבדוק את מידת התמיכה שהוא העניק בעבר לחברות שבשליטתו.

ברקוביץ: "כפי שאנו מגלים חדשות לבקרים, אצל לא מעט בעלי שליטה קיים ספק לגבי הרצון או היכולת לעמוד מאחורי החברות שנקלעו למצוקה. לכן, לזהות של בעל השליטה משקל נמוך בתהליך קבלת ההחלטות על השקעה".

גם יוריסטה לא חושב שצריך לייחס משקל מיוחד לזהותו של בעל הבית. "אמנם צוות ההנהלה חשוב לנו מאוד וגם בעל הבית, אבל בפועל, אנחנו יותר בוחנים את החברה עצמה - את הפעילות שלה, המאזן והמיצוב שלה לעומת המתחרות. ברור שיש משמעות לבעל הבית, אבל ממילא תמיד צריך לעשות הפרדה בין הפעילות שלו בחברה אחת לפעילות בחברה שנייה".

תוכל לתת דוגמה?

"אילן בן־דב הוא דוגמה קלאסית. מצד אחד, הוא מחזיק בטאו, חברה עם פעילות ספקולטיבית שהוגדרה כך מלכתחילה; מצד שני סקיילקס, שהיא חברה שמחזיקה בענקית הסלולר פרטנר. רכשנו את הסדרות הקצרות ביותר של סקיילקס שמגובות במניות פרטנר והכסף שנקבל קודם להלוואה שצריך להחזיר למוכרים של פרטנר, חברת האצ'יסון. אני לא חושב שצריך להעניש את בן־דב על טאו. הרי גם כשהוא הנפיק את האג"ח של סקיילקס ב־2009, היה ברור שהמצב של טאו גרוע מאוד. אני לא חושב שאפשר להשוות בין החברות ואפילו לא בין שתי סדרות של אותה חברה. כך, למשל, האג"ח הקצרות של סקיילקס לעומת הארוכות הן כמו שתי חברות שונות כי הן מציעות בטוחות שונות בתכלית".

4. הסיכון

לצד היתרונות הגלומים בהשקעה באג"ח מסוכנות על המשקיע לזכור כל העת את הסיכון הגלום בהן ולהביא בחשבון שהחזר הכסף אינו מובטח. משקיע המתקשה להתמודד נפשית עם ירידות חדות - היכולות להגיע לעשרות אחוזים - אינו צריך להחזיק בתיק של אג"ח מסוכנות, כיוון שהוא עלול למכור את הניירות בירידה ולקבע את ההפסד.

ברקוביץ מדגיש כי הסיכון הגדול ביותר של תיק אג"ח High Yield טמון בהיעדר הנזילות. "האג"ח בסיכון גבוה הן פרוסה קטנה בעוגת ההשקעות. לרוב הן מונפקות בסדרות קטנות עם סחירות מעטה יחסית. בתקופות של משבר בשווקים קשה עוד יותר לסחור בהן, ובהיעדר נפח מסחר סביר, המוכר ייאלץ להתפשר על המחיר כך שמכירה אגרסיבית תיצור הפסדים גבוהים.

"תיק של אג"ח הנסחרות בתשואה גבוהה יניב את הרווח הטוב ביותר למשקיע סבלני - שייהנה מתשואה שוטפת גבוהה לאורך זמן אך בתנודתיות גבוהה", מסכם ברקוביץ.

בכל מקרה, רצוי להקצות רק אחוז מסוים מהתיק לאג"ח מסוכנות ולאזן אותו בנכסים בטוחים יותר. מובן שיש להביא בחשבון שני גורמים נוספים: היכולת האישית של המשקיע להתמודד עם סיכונים והצורך שלו בכסף מזומן בטווח הקצר - כי כאמור, השקעה באג"ח מסוכנות לא מתאימה למי שנדרש למימושים מהירים לצורך כסף מזומן.