שוק האג"ח: לחפש את הקונצרניות ש"חטפו"

הסערה בשווקים מחזירה את הרעב לאפיק איגרות החוב הממשלתיות הבינוניות והארוכות. אף שמרבית הנחות העבודה מתחילת השנה כנראה יתקיימו, אנו חשים תחושת דזַ'ה וו מ־2008.

שנת 2011 מסתמנת כשנה קלאסית שבה נאלצים המשקיעים להתמודד עם קונספציה שנשברת מול עיניהם. שוק המניות מתרסק, האג"ח הקונצרניות נזרקות כמעט ללא הבחנה והשווקים מתנהגים בתנודתיות. נקודת האור מצויה בשוק האג"ח הממשלתיות. הנתונים השוליים תומכים בהארכת מח"מ באפיק הממשלתי, כאשר למגמה זו יש תמיכה עולמית מכמה סיבות:

1. הורדת דירוג האשראי של ארצות הברית מזכירה לאמריקאים שאי אפשר להגדיל את החובות לנצח. את מצב הרוח האופטימי של תחילת השנה בשווקים החליפה רוח נכאים שבאה לידי ביטוי בירידות חדות במניות, בעלייה חדה במדד הפחד (VIX) ובחיפוש אחר חוף מבטחים. תשואה של 2.6% באג"ח האמריקאיות לעשר שנים מעבירה מסר ברור: אמריקה בדרך למיתון. הריבית האפסית שצפויה ללוות את השווקים בעתיד הנראה תומכת, גם אצלנו, בתשואות נמוכות.

2. המרווח בין האג"ח האמריקאית הארוכה למקבילתה הישראלית בשיא תקופתי חדש, 2.55%. מאז המשבר ב־2008 לא היה המרווח גבוה כל כך, וגם אז עלייתו היתה נקודתית ולאחר שהות קצרה בטווח העליון, שב לרדת.

ההתפתחויות האחרונות מראות כי גם האינפלציה מתמתנת:

1. בארבעת מדדי המחירים האחרונים מציגה הלמ"ס ירידה מתמשכת במגמת המחירים. רק לפני כמה חודשים העריך בנק ישראל כי האינפלציה תתכנס לתוך היעד (1%–3%) במחצית השנייה של 2012, ואילו בהערכה שיצאה בשבוע שעבר היא צופה חזרה לטווח כבר ברבעון הרביעי של 2011.

2. המחאה החברתית מסתמנת כרעידת אדמה הצפויה לשנות סדרים ולמתן את האינפלציה. להערכתנו, הסיכויים לירידה במחירי הדיור עלו וגם מחירי השכירות יתקשו להמשיך לעלות בנסיבות הנוכחיות.

בתחילת השנה ראינו את בנק ישראל מעלה את הריבית כשבהודעותיו ניכרת דאגה מהעלייה במחירי הנדל"ן, אולם המציאות כיום שונה לחלוטין: קצב עליית המדד מתמתן, הציפיות האינפלציוניות בשוק ההון קרסו ואפילו שוק הנדל"ן החל להפגין חולשה. המשך העלאת ריבית רק יוסיף עצים למדורה שעשויה לשלוח את מחירי הנדל"ן לירידה חדה מהרצוי.

נקודות אלו מציגות מהפך בתפיסת המציאות הכלכלית: אין חשש מעלייה באינפלציה, אין ריבית עולה בשל לחצים אינפלציוניים ודיור בועתי ואין עוד עליית תשואות בארה"ב. המשמעויות מבחינת המשקיע הן:

1. הארכת מח"מ באפיק הממשלתי: ניתוח הביצועים מתחילת השנה מראה כי האג"ח הממשלתיות הארוכות הניבו ביצועים הדומים לאג"ח הקצרות מתחילת השנה. בתקופה הקרובה ולאור השינוי המשמעותי, נראה שעוד לא מאוחר לעלות על הרכבת של המח"מ הבינוני והארוך.

2. עדיפות לאפיק השקלי: ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק נמצאות בדרך לירידת מדרגה נוספת. להערכתנו, יש לצמצם חשיפה לאפיק הצמוד עד להתאמת הציפיות הגלומות לרמה נמוכה יותר של כ־2.5%.

3. העדפה של אג"ח קונצרניות על פני מניות: אחד המקורות למימון דרישות המחאה החברתית הוא ביטול ההורדה המתוכננת של מס החברות. ביטול זה פוגע אוטומטית בשווי המניות ביחד עם עליית תשואות באלטרנטיבה הקונצרנית. באפיק הקונצרני נוצרו הזדמנויות בשל זריקת סחורה גורפת הנובעת מלחץ ופדיונות בקרנות הנאמנות. רכישה סלקטיבית של אג"ח במח"מ קצר של חברות לאחר מיחזור חוב, עם מאזנים חזקים ומינוף נמוך, יכולה ליצור פוטנציאל רווח דומה למניות ברמת סיכון נמוכה יותר.

נקודות למעקב למאריכי המח"מ:

1. עד כה נתפסה ארה"ב כחוף מבטחים, אולם החוב ההולך וגדל, הצמיחה האטית והצורך בהמשך הדפסת דולרים עלולים לשנות את העדפות המשקיעים ולגרום לעליה בתשואות.

2. המחאה החברתית טומנת בחובה סיכון לפריצת התקציב וגידול משמעותי בגירעון הממשלתי. המשמעות עלולה להיות הגדלת היקף הגיוסים וירידה באמון המשקיעים.

3. התלקחות ביטחונית בספטמבר.

השורה התחתונה: הורדת דירוג החוב, לצד התמתנות בלחצים האינפלציוניים בישראל, מחזירה את הזרקורים לאג"ח הממשלתיות, וזה הזמן להאריך מח"מ.

דרור גילאון הוא סמנכ"ל ההשקעות במנורה מבטחים פיננסיים. יהודה יגור הוא ראש צוות אג"ח בבית ההשקעות