אלעד מגורים, מגדל קלפים

למחזיקי איגרות החוב של דלק נדל"ן היו ציפיות גבוהות מאלעד מגורים: הם קיוו שהמכירה של חברת המגורים תסייע מאוד להחזר החוב כלפיהם. אולם הם עלולים להתאכזב מאוד.

בדו"ח תזרים המזומנים הצפוי שפרסמה דלק נדל"ן עומד שווייה של אלעד מגורים על 348 מיליון שקל; יצחק תשובה התחייב לרכוש 25% מחברת המגורים לפי שווי של 400 מיליון שקל; ובהערכת השווי של זיו האפט BDO (שפורסמה לקראת עסקת המיזוג עם תמיר פישמן נדל"ן), נאמד שווייה של אלעד מגורים ב־402.6 מיליון שקל. לכאורה, כל האינדיקציות מראות שהשווי נע בטווח של 350–400 מיליון שקל, אולם ניתוח הדו"חות והפרויקטים של אלעד מגורים מציב סימני שאלה גדולים סביב תג המחיר שהוצמד לחברה.

אלעד ישראל מגורים סובלת ממאזן רעוע ומיחסים פיננסיים חלשים במיוחד. סך ההתחייבויות של החברה גבוה מסך נכסיה, ולכן מוצג במאזניה הון עצמי שלילי המסתכם ב־141.7 מיליון שקל. למעשה, אילו היתה אלעד מגורים חברה ציבורית, היא היתה נדרשת לפרסם דו"ח תזרים מזומנים חזוי לנוכח הספק סביב יכולתה להמשיך ולהתקיים כעסק חי. יש לזכור כי חברות נדל"ן למגורים נסחרות בתל אביב לפי שווי הנמוך מההון העצמי שלהן. כיצד, אם כך, זכתה אלעד מגורים להערכת שווי של 402.6 מיליון שקל בשעה שבמאזנה גירעון של 141.7 מיליון שקל? ב־BDO טוענים שאי אפשר להשוות את אלעד מגורים לחברות אחרות בענף בשל העובדה שהקרקעות שלה נרכשו לפני שנים רבות ולכן ההון העצמי אינו מייצג.

מלאי הקרקעות מוצג בדו"חות לפי עלות המלאי ולא לפי שווי השוק, ואולם בהערכת השווי שוערכו הקרקעות דווקא לפי שוויין בשוק. מתברר כי ההתאמה על מלאי הקרקעות מהווה כ־52% מסך ההתאמות שבוצעו להון העצמי ועל כן השפעתה על הערכת השווי מהותית ביותר.

לעומת מלאי בניינים למכירה, שהוא סעיף קל לחיזוי המבוסס בין השאר על פרויקטים בשלבים שונים של ביצוע ועל דירות שנמכרו בחוזה מחייב, סעיף מלאי קרקעות נתון לפרשנותו של מעריך השווי, והאקסל, כידוע, סופג הכל.

למשל, פרויקט בבלי מוערך ב־327.3 מיליון שקל ומהווה 60% מסך שווי הקרקעות בהערכת השווי. נכון לסוף 2010, הפרויקט נמצא לפני שלב הגשת בקשות להיתר לשלב א', הכולל שני בניינים בלבד. העובדה שגם בדו"חות 2005 שויך פרויקט בבלי לקטגוריית "קרקעות ליזום למגורים שלגביהן קיימת תב"ע בתוקף ו/או בהליכי אישור מתקדמים", מציבה סימני שאלה ביחס לעיתוי שבו הפרויקט ייצא לדרך. שאר המגרשים בפרויקט נמצאים רק בשלבי תכנון. קבלת היתרי בנייה מותנית, בין השאר, בפינוי דיירים במתחם.

בדו"חות דלק נדל"ן נכתב שבשלב זה לא ניתן להעריך את ההכנסות, העלויות והרווח הצפויים בשלבים הבאים של פרויקט בבלי. אולם הערכת השווי לשלבים הבאים בפרויקט התבססה על דו"ח שמאות אפס (שניתן לבנק לצורך מימון). לדברי צח קסוטו, מנג'ר ב־BDO, תזרימי המזומנים החזויים בשלב ב' של פרויקט בבלי נלקחו מדו"חות שמאות אפס, נבדקו על ידי שמאים מטעם BDO ונמצאו שמרניים הן בשורת ההכנסות והן בשורת ההוצאות.

לסיכום, המאזן הרעוע, ההסתמכות של הערכת השווי על שיערוך מלאי קרקעות ועל פרויקט בבלי, הסנטימנט השלילי כלפי ענף למגורים לנוכח מחאת הדיור - כלו אלו מטילים ספק ביכולתה של דלק נדל"ן לממש את אלעד מגורים לפי השווי שבתזרים המזומנים החזוי.