"חצי מהשוק היה בשורט על טבע"

"התערבתי עם מישהו בישראל שמניית טבע לא תרד מ־40 דולר, אבל היא ירדה — זה מראה לך עד כמה אנליסטים יכולים לחזות", צוחק ד"ר רוני גל, אנליסט הפארמה הבכיר בפירמת הברוקראז' הניו יורקית סאנפורד־ברנשטיין, שהגיע לביקור מולדת בישראל ("החברה רצתה לפגוש את ההורים"). בראיון ל"כלכליסט" מסמן גל את התחומים החמים בתעשיית הפארמה, מנפק המלצות קנייה לחברות תרופות, מסביר למה טבע צפויה להניב תשואה של יותר מ־30% בחצי השנה הקרובה, וגם מעביר ביקורת על רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC).

גל, ישראלי לשעבר, עזב לארצות הברית עם שחרורו מצה"ל לטובת לימודים, שאותם סיים עם דוקטורט בביוכימיה מאוניברסיטת MIT. "אני בהשכלתי מדען", מסביר גל, "אבל בשלב מסוים נשבר לי מלהרוג עכברים אז הצטרפתי לפירמת הייעוץ האסטרטגי בוסטון קונסולטינג גרופ. תחילה עבדתי בארה"ב ולאחר מכן עברתי למזרח.

"בסופו של דבר הבנתי שאני רוצה לחזור לתחום התרופות. עברתי לחברת קנון היפנית והקמתי שם עסק בתחום הדיאגנוסטיקה. אחרי שנה וחצי הבנתי שלא ייתנו לי לנהל את העסק אז חיפשתי מקום עבודה אחר. מצאתי את העבודה שאני עובד בה עכשיו — חברת הברוקראז' סאנפורד ברנשטיין".

משבר אמון

הפגישה עם גל נערכת לאחר פגישה עם הנהלת טבע, ואף שלגל הערכה רבה לעומדים בראשה, הוא מסכים שהבעיה של מניית טבע היא בעיקר משבר אמון. "בטבע אמרו כל מיני דברים שהשוק לא אהב", מסביר גל, "הם חזו כל מיני דברים שלא קרו, כמו שהגרסה הגנרית שטבע פיתחה לתרופת הלובנוקס (תרופה לדילול דם — ע"כ וש"ה) תקבל אישור. הם גם ידעו שהשוק מודאג מעתיד התרופות של טבע לטיפול בטרשת נפוצה, והם יצאו מוקדם בהכרזה על היתרונות של התרופה האוראלית לקווינימוד עוד לפני שהניסוי השני בשלב הקליני השלישי נגמר (ניסוי שהצביע, בסופו של דבר, על ממצאים שנויים במחלוקת — ע"כ וש"ה). ההכרזה המוקדמת שלהם התבררה כטעות".

את משבר האמון תולה גל בעיקר בשינוי במודל העסקי שעוברת טבע בימים אלה, המוסיף מידה רבה לאי־הוודאות שכבר מרחפת מעל החברה. "מגיע להנהלה המקורית של טבע — לאלי הורביץ ובמידה מסוימת גם לישראל מקוב — הרבה קרדיט על מה שהם בנו", אומר גל, "הם עלו על ארבעה דברים: הראשון, הקופקסון היתה מתנה משמים. היא צמחה ממכירות של 300 מיליון דולר לכ־3 מיליארד דולר בתוך עשר שנים והרווחיות של התרופה עלתה עם הזמן. הם גם עלו מהר על המעבר בארה"ב מתרופות אתיות לגנריקה.

"בנוסף, הם גילו מוקדם את נושא המיזוגים ורכישות. טבע השתמשה היטב גם באינטגרציה ורטיקלית — הם מייצרים גם את המוצר הכימי וגם את הפורמולוציה הסופית. למעשה, 50%–60% מהמוצרים שלהם כוללים את החומר הכימי שטבע ייצרה. זה נתון יפה וזה מוריד להם את העלויות".

זה לא צפוי לדחוף את טבע גם בשנים הקרובות?

"בשנים האחרונות נראה שהסוס הזה נגמר. בתחום הגנריקה יפקעו עוד פטנטים על תרופות, אבל הגל הגדול מאחורינו. בנוסף, המיזוגים והרכישות שביצעה טבע הביאו אותה למצב שהיא לא יכולה לבצע רכישות גדולות נוספות בארה"ב או באירופה בתחום הגנריקה. רשויות ההגבלים בארה"ב ובאירופה לא יאפשרו לה רכישות כאלה.

"נוסיף לזה את העובדה שמכירות הקופקסון יחלו לרדת, בגלל שהעולם השקיע במשך עשר שנים מיליארדי דולרים בפיתוח תרופות לטיפול בטרשת נפוצה, ומה לעשות — דור התרופות החדש טוב יותר מהקופקסון. בעיה אחרת היא שכולם עלו על הנושא של אינטגרציה ורטיקלית. יותר מזה, האינטגרציה האנכית של טבע מתחרה כעת עם חברות שיש להן עלויות ייצור נמוכות — חברות מהודו ומסין — שהן מתחרות כל כך חזקות עד שהיתרון של טבע באינטגרציה האנכית נשחק במידה מסוימת".

כיצד טבע מתכוונת להתמודד עם הפערים הללו?

"טבע מבצעת שינוי מודל. יותר תרופות אינובטיביות והשקעה רבה בפיתוח תרופות רה־פורמולציות, הנמצאות על הגבול בין תרופות אינובטיביות לתרופות גנריות. שני הפרויקטים העיקריים הם בתחום מוצרי הנשימה — תחרות למוצרים הגדולים לאסטמה ו־COPD (מחלת ריאות חסימתית כרונית — ע"כ וש"ה). אלו מחלות נרחבות, כל המעשנים סובלים מזה.

"תחום נוסף שטבע בונה עליו הוא תחום הביוגנריקה (גרסאות גנריות לתרופות הביולוגיות — ע"כ וש"ה) שירוץ בשנים 2020–2015. טבע תשקיע גם בצמיחה מחוץ לארה"ב. היו לה כמה רבעונים יפים באירופה, גם בגלל שהמתחרים שלה התקשו, והיא תשקיע מאמצים רבים במדינות המתפתחות".

השינויים מסבירים את הירידות במחיר המניה?

"לשוק תמיד קשה עם חברות שנמצאות בשינוי אסטרטגי. היו לטבע גם בעיות תפעול במפעלים בארווין, קליפורניה, ובירושלים, והיא נאלצה להוריד מאוד את נפח הייצור, מה שגרם לנפילה במכירות. תוסיף את הבעיות האלה לשוק שהוא ממילא מאוד עצבני ויש לך משבר.

"אבל צריך להבין, שאחרי השלמת הרכישה של טאיו וספלון, טבע תייצר מזומנים בהיקף של יותר מ־5 מיליארד דולר בשנה, גם אם אתה משקלל את נפילת הקופקסון. החברה נסחרת לפי שווי שוק של 35 מיליארד דולר, כלומר — טבע תחזיר את העלות שלה במזומן בתוך שבע שנים. לא משנה כמה פסימיים המשקיעים, זה לא סביר שעוד שבע שנים טבע תמכור את המפעלים, תסגור את המשרדים וכולם ילכו הביתה".

ועדיין, המניה ירדה מתחת ל־40 דולר.

"השוק עשה תיקון יתר. אני לא המלצתי על החברה למשך תקופה, אבל כשמחיר מניית טבע הגיעה ל־45 דולר, אמרתי: 'חבר'ה, יחס הסיכון־סיכוי הגיע למצב של 80–20'. במחיר המניה הנוכחי, היחס אפילו כבר יותר אטרקטיבי מזה".

אז אתה צופה תיקון?

"טבע לא תעשה תיקון בצורת וי, המשקיעים אומרים: 'המחיר טוב אבל אנחנו נקנה לאט'. הם לא ממהרים, הם מחפשים לראות את השינוי העובדתי. כרגע שינוי עובדתי זה שהמפעלים בארווין ובירושלים יחזרו לייצור סדיר. קצב המכירות מארוויין עומד כיום על 3 מיליון דולר לחודש לעומת 30 מיליון דולר לפני שהתעוררו הבעיות. שינוי עובדתי יכול להיות גם באישור של תרופות אתיות שצריכות להיכנס. מדובר בתרסיס ה־Qnaze, שלו טבע מקווה לקבל אישור FDA ברבעון הראשון של 2012. תרופה אחרת היא הנוביגיל שפיתחה ספלון ושנמצאת כבר בשוק, וספלון מנסה להוכיח שהיא עובדת גם לטיפול בדיכאון. התרופה השלישית היא תרופה לטיפול בכאבים".

טבע תולה תקוות רבות גם בשינוי ההתוויה של האזילקט.

"אם ה־FDA יאשר את השינוי בהתוויה, זה ייתן דחיפה לתרופה, אבל אני סקפטי שזה יקרה".

לא רק הקופקסון

איפה טבע נמצאת היום בענף התרופות?

"היא הכי זולה. גם בגלל שהיא על הגבול בין חברה גנרית לחברה אתית ובעיקר כי לא ברור אם המודל החדש שלה יעבוד. לכל החברות יש כסף, השאלה אם החברה גדלה. אם לא מאבדים את הקופקסון לגנריקה, הקופקסון תתחיל לרדת ב־2013 בצורה מתונה — זה אומר שכל שנה כל התחומים האחרים צריכים לצמוח רק כדי להישאר במקום.

"במקרה של טבע השוק די מבין מה קורה — זה כמו לטפס על הר והירידה הצפויה במכירות של הקופקסון זה הר שטבע תצטרך לעבור אותו. בעיקרון, אני לא רואה אפשרות של משבר. אם יקרה משבר כזה, זה רק אם הנהלת טבע תעשה טעות חמורה כמו לקנות את החברה הלא נכונה או שיהיה להם מזל רע מאוד בבתי המשפט. בכל מקרה, הסיכויים שהם יצליחו גדולים מאשר הסיכויים להיכשל, ובהרבה".

רכישת ספלון היתה רעיון טוב מבחינת טבע?

"טבע הצליחה לשכנע אותי שהיא תוכל לחסוך 500 מיליון דולר כתוצאה מהמיזוג. השאלה הגדולה היא תוקף הפטנטים של ספלון. עד מתי יהיה תקף הפטנט על הנוביגיל או הטריאנדה. על סמך זה יחליטו אם הרכישה היתה נכונה או לא. בנוסף, ספלון קנתה כמה פרויקטים חצי משוגעים שאם הם יעבדו זה יהיה נהדר, כמו האחזקה במזובלסט האוסטרלית בתחום תאי הגזע ותרופת הרסילזונאב לטיפול באסטמה שאם היא תעבוד, אז הרכישה תיראה סבירה".

בדיעבד, הרכישה הזו הקטינה את אי־הוודאות או הגבירה אותה?

"הרכישה שינתה את הפרופיל של טבע. מצד אחד, היא הקטינה את התלות בקופקסון ופיזרה את הסיכונים, אבל אי אפשר להגיד שהרכישה הקטינה את הסיכונים. אבל אתה לא יכול לקנות כיום חברה במחיר סביר עם עתיד בטוח, אין חיה כזאת".

מה הדעה שלך על ענף התרופות?

"שלילי מתון, שזה יחסית אופטימי. אף אחד לא רואה שמצב הענף הולך ומשתפר. הבעיה היא שעלות הטיפול באוכלוסייה הולכת וגדלה והממשלות המערביות לא יכולות או לא רוצות לעמוד בהוצאות האלה. הגופים המשלמים באים לחברת רוש או לטבע ואומרים להן: 'מעכשיו, תמכרו לי את מחירי התרופות במחיר נמוך ב־20%'. החברות יעשו פרצוף אבל ימשיכו למכור את התרופה.

"אני מאמין כי הבעיה ששוק התרופות נקלע אליה היא שלא משנה כמה כסף השקיעו ב־20 השנים האחרונות, ה־FDA אישר למעשה פחות או יותר חומר חדש אחד בשנה. הלכו לכיוון הלא נכון טכנולוגית — ותחום התרופות איבד 20 שנות פיתוח.

"לדעתי, מעכשיו קצב פיתוח התרופות ילך ויגדל. יש התחלות יפות עם תרופות לטיפול באלצהיימר, התקדמות בטרשת נפוצה, יש מהפכה יפה בתחום הסרטן. גם תחום תאי הגזע הוא תחום מאוד מעניין".

אתה חושב שה־FDA קשוח יותר באישור תרופות?

"הדרישות של ה־FDA עולות, אבל עבור תרופות שבאמת משנות את רמת הטיפול לחולה, הדרישות לא גבוהות. אם חברה תבוא היום עם תרופה לטיפול באלצהיימר שבאמת עושה משהו, היא תקבל אישור במהרה".

הלקווינימוד נמצאה בטוחה אך היעילות שלה היתה נמוכה מזו של תרופות אחרות. יש לה סיכוי?

"אם היא תאושר, זה יהיה חדשות טובות למניית טבע. אני מעריך שהסיכוי שהיא תעבור עומד על 49% במקרה הטוב. יש כמה תרופות אחרות לטיפול בטרשת נפוצה — למה ה־FDA צריך לאשר תרופה כזאת אחרי שהניסוי השני שלה נכשל? אני מחקתי את הלקווינימוד מהמודל שלי, אבל היא עדיין תרופה מעניינת כי אפשר לתת אותה לקבוצה של חולים קלים יחסית שחוו התקף אבל מסרבים להכיר בכך שהם חולים בטרשת נפוצה. הם יוכלו לקחת את התרופה בבוקר כמו ויטמין ומבלי להרגיש בתופעות לוואי. אנשים שהמחלה יותר פעילה אצלם, יקבלו תרופה אחרת".

תחום מעולה ללונג־שורט

איך בוחרים באילו חברות בענף להשקיע?

"ישנן החברות שאתה קונה כי הן זולות עכשיו אבל יהיו יקרות בעוד חצי שנה, בלי קשר לתחום. יש חברות ביוטכנולוגיה שאתה משקיע בהן כי אתה מאמין שהתרופה שלהן תעבוד, אבל בהן הסיכון גדול. יש מקרים שאתה לוקח חברה שיש לה מוצר לא רע ושהיא רוכבת על המוצר הזה. להבדיל מתחומים אחרים בשוק, השקעה בתחום מסוים בתרופות כמעט לא קיימת. זה לא כמו בתעשיית הנפט שבה אם מחיר הנפט עולה, גם מניות הנפט יעלו.

"סקטור התרופות, בגלל שכל תרופה היא תרופה נפרדת ולרוב אין קשר בין המוצרים, הוא שטח נהדר לחבר'ה שעושים לונג־שורט, ולכן חברות גידור מתות על תחום התרופות. לא משנה מה הכלכלה עושה, ולא משנה מה חברה א' עושה — חברה ב' מתנהגת אחרת".

יכול להיות שמה שראינו בחודשים האחרונים זה קרנות גידור שעשו לונג על ביוג'ן ושורט על טבע, והן שהביאו ללחץ על המניה?

"אין ספק. אתה יודע עם כמה משקיעים דיברתי שהיתה להם הפוזיציה הזאת? אולי חצי מהשוק הלך על זה. למה טבע דשדשה אחרי הריבאונד האחרון שראינו? כולם הסתכלו על מיילן וראו שהיא נפלה חזק מאוד ממחיר של 25 דולר ל־17 דולר מאחר שרמות החוב שלה הביאו את המשקיעים ללכת עליה שורט. אחרי הנפילה הגדולה אנשים רצו להחליף את השורט בלונג וחיפשו למי לעשות שורט כנגד. הם בחרו בטבע".

ובכל זאת האנליסטים העניקו לטבע המלצת קנייה וקבעו מחירי יעד של יותר מ־60 דולר?

"יש דרישה רגולטורית של ה־SEC שחייב להיות מחיר יעד לחברה. בתכלס, זה מבוסס על הגדרה של משקיע תיאורטי שכבר לא קיימת. מחיר היעד למניה הוא למעשה נקודת שיא ברשת הסתברויות מאוד רחבה".

באילו מניות אתה ממליץ להשקיע?

"אני ממליץ לקנות את טבע כי אני מאמין שהמחיר שלה יכול לעלות ל־55–50 דולר בתוך חצי שנה. אני ממליץ גם על אלרגן, מיילן ומדיסיס".

במה אתה משקיע?

"בתיק שלי אני משחק בחברות קטנות, צעצועים".

לכתבה באנגלית לחץ כאן