"כרגע אין בישראל מחנק אשראי, אבל יש זרעים שלו"

הירידות החדות בשוקי העולם הן סיבה טובה להאמין שגם הבורסה המקומית תפתח את יום המסחר הראשון שלה השבוע במגמה דומה. מאחר שאחד הביטויים של ירידות חדות הוא עלייה חדה בתשואות האג"ח של החברות, את השוק הישראלי מטריד החשש שחברות אלו ייכנסו למחנק אשראי, העלול להוביל אותן במקרי קיצון גם להסדרי חוב ול"תספורות" הידועות לשמצה.

"כרגע לא נראה שיש מחנק אשראי בישראל, אבל יש זרעים שלו", אומר אייל קליין, אסטרטג ראשי לשווקים בינלאומיים באי.בי.אי, "ישראל היא שוק חוב קטן מאוד של 300 מיליארד שקל בסך הכל, ובסביבת השוק הנוכחית, שכוללת גם את יישום תקנות ועדת חודק, חלק מהגופים המוסדיים מתקשים לקנות אג"ח. כך, עבור חלק מהחברות התשואות גדלות והן יתקשו לגייס, ואז בדיוק נוצר מחנק".

מדוע יהיה כל כך קשה לגייס בשוק ההון? קליין מסביר כי "קרנות הנאמנות - שלא כפופות לתקנות חודק, ולכאורה הן הצרכן הגדול ביותר בהנפקות - חוות פדיונות, ולכן הן לא יהיו שחקן בגיוסים האלה. מנגד, הגופים הפנסיוניים כבר די מלאים בסחורה ועל רקע חודק גם הרבה יותר בררניים. אם חברות יצטרכו למחזר חוב בתקופה הקרובה, אין ודאות שהשוק יקנה. זו בעיה ייחודית למשק הישראלי".

לדבריו, החברות הגדולות והממונפות נמצאות בצרה הגדולה ביותר. "בחברות הפירמידה ברור שעלויות הגיוס יהיו יותר גבוהות. לעומת זאת, לבנקים שירצו לגייס כסף לא תהיה בעיה, כי הם נתפסים כסוג של תחליף לאג"ח ממשלתי". מכל מקום, קליין מעריך כי הבנקים יסכימו להלוות כסף לחברות שיסבלו מעליית התשואות - "פשוט העלות תהיה קצת יותר גבוהה, וגם הבנק כנושה הוא נוקשה יותר וידרוש שעבודים שהחברות לא ששות לתת".

בעולם, הוא אומר, אין כרגע מחנק אשראי, "לפחות לא בארה"ב, שם החברות מגייסות חוב בקלות ובתשואות נמוכות. מי שנמצא בבעיה הם דווקא הבנקים בעולם, שמסרבים להלוות כסף לחברות ואף לא מוצאים מאין ללוות כסף בעצמם".

"החברות הישראליות מגיעות מוכנות בהרבה למשבר"

עידן אזולאי, מנהל קרנות הנאמנות של אפסילון, פחות חושש ממחנק אשראי בישראל. "רוב החברות הישראליות גייסו כסף כשהתשואות היו נמוכות וכך ריפדו את קופות המזומנים שלהן, ולכן רק קבוצה בודדת של חברות שצריכות למחזר חוב בקרוב נמצאת בבעיה. החברות הישראליות מגיעות מוכנות בהרבה למשבר הזה וגם המערכת הבנקאית".

עם זאת, מודה אזולאי, השוק לא מסתכל כך על הדברים: "יש פה תופעה חדשה - בכל פעם שהשוק מתחיל לשנות כיוון לשלילה, וראו את זה ביום חמישי האחרון, האג"ח הקונצרניות הן הראשונות לטוס כלפי מטה. זו תופעה מדהימה כי לא מדובר באג"ח ג'אנק, אלא באג"ח שבמדדי התל בונד. זה עשוי להפוך את שוק האג"ח הקונצרניות להזדמנות, אך צריך לעשות סינון קפדני של מה שרוכשים. ברור למשל שחברות האחזקה נמצאות בסכנה. מנגד, אג"ח של בנקים - אם התשואות שלהם יעלו - זה ודאי מעניין, וגם חברות נדל"ן כמו גזית גלוב ואלוני חץ, או חברה כמו בזק".

בכל מקרה, לדבריו, כרגע שום יום של עליות לא מבשר שהמגמה השתנתה ושום יום של ירידות לא מבשר על התמוטטות. "מחירי המניות כל כך זולים שמספיק טריגר חיובי קטן אחד והשוק יכול לטוס כלפי מעלה".

"בלי עסקת כימצ'ינה קבוצת אי.די.בי בבעיה"

"אני לא חושב שמדובר במחנק אשראי", מסכים קובי פלר, מנהל ההשקעות הראשי של כלל פיננסים, "המערכת הבנקאית יכולה להעמיד אשראי לחברות, והראיה הכי גדולה לכך היא גיוס האג"ח האחרון של סלקום".

פלר מציין כי לחברות גדולות, שהשוק פתוח בפניהן, אין בעיה לגייס כסף. "הבעיה תהיה בקרב חברות קטנות יותר שצריכות למחזר חוב, והן ייאלצו להעניק שעבודים בלית ברירה", הוא אומר. "בנוסף, תהיה בעיה לחברות שהתשואות שלהן יגיעו למספרים דו־ספרתיים והן יצטרכו למצוא חלופות גיוס לשוק ההון.

"עם זאת, יש להבין שעליית התשואות האחרונה בשוק הקונצרני ברוב החברות נבעה רק מפדיונות משמעותיים בקרנות הנאמנות. להבדיל מ־2008, רוב החברות נמצאות במצב מצוין. בעוד שב־2008 המשבר היה תוצר של מחנק אשראי, הפעם מדובר במשבר של מדינות, ויש נכונות גדולה מצד הממשלות בארה"ב ובאירופה לעשות מעשה. לצערי המשקיעים לא למדו את הלקח, ושוב ממהרים לשפוך את התינוק עם המים".

"בסופו של יום אנחנו ממש לא בתקופה של ליהמן ברדרס", מדגיש מנהל השקעות בחברת ביטוח גדולה, הסבור אף הוא שישראל איננה בדרך למחנק אשראי. "בזמנו דיברו על מחנק אשראי בארה"ב, שהיה תוצר של מחנק בין הבנקים לבין עצמם. לעומת זאת, שוק החוב המקומי התפתח מאוד מאז, ואנחנו רואים שחברות טובות מצליחות לגייס".

גם הוא מאמין שהבנקים ייתנו מימון לחברות: "בסופו של יום יהיה מי שיעמיד להן אשראי, בין אם הגופים המוסדיים או המערכת הבנקאית. מי שיהיה חסום בפני הבנקים יהיה בבעיה, כי קרנות הנאמנות פודות כסף ולא יכולות לקנות, אבל יש אלטרנטיבה בדמות גופי הפנסיה שיוכלו להעמיד להם הלוואות.

"ברור שהחברות שנמצאות בסיכון הן אלו שצריכות למחזר חוב בטווח הקצר. אני לא חושב שמדובר בהכרח בחברות אחזקה, כי אלו יכולות לשאוב מזומנים מהחברות התפעוליות שלהן בפירמידה. לדעתי אי.די.בי למשל אינה בסכנה כל עוד תושלם עסקת מכירת מכתשים אגן לכימצ'ינה. בלי העסקה הם בבעיה".

"אנחנו ממש לא ב־2008"

אחת השאלות שעולות מגל הירידות האחרון בעולם היא מה השתנה לעומת המצב לפני שבועיים, אז קרסו השווקים גם כן. "החששות מהאטה משמעותית גלובלית, ממיתון חוזר בארה"ב וממיתון בחלק ממדינות אירופה, לצד צמיחה אטית בשווקים המתעוררים, היו ידועים גם לפני שבועיים וגם לפני חודשיים. מה שקרה בסוף השבוע זה יותר נפילה של אסימון לגבי העתיד", מסביר אורי גרינפלד, מנהל מחלקת המאקרו בפסגות.

"השווקים כנראה לא הולכים לצמוח כמה שנים, והדגש פה הוא על 'כמה שנים'. כמו כן, המשקיעים מבינים כי האבטלה הולכת להיות גבוהה בשנים הקרובות. זה לא מה שצריך להפיל את השוק, כי זה מגולם וידוע במחירי המניות. מה שמטריד יותר הוא המשבר הפיננסי באירופה שיכול להיגרר למשבר עולמי. יש אובדן אמון גבוה במערכת הממשלתית, שימשיך ללוות את השווקים ולהשפיע עליהם בצורה חזקה, ולכן יש חוסר ודאות".

עם זאת, גרינפלד סבור כי בישראל לא יהיה מיתון, וגם לא בארה"ב. "אנחנו ממש לא ב־2008. מובן שאם המשבר הפיננסי באירופה יזלוג החוצה, יהיה מדובר בסביבה כלכלית שונה לגמרי שיכולה להוביל למשבר קשה בהרבה".