אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
האם מניית מעברות מתומחרת בחסר? תלוי באותיות הקטנות בעסקת מטרנה

האם מניית מעברות מתומחרת בחסר? תלוי באותיות הקטנות בעסקת מטרנה

מתחילת השנה נחתכה מעברות ביותר מ־50%, בעיקר עקב החשש שכניסת טבע ופריגו לשוק תחליפי החלב תפגע במטרנה שבה היא מחזיקה. הניתוח מעלה כי המחיר הנוכחי מגלם תסריט קיצוני מדי, זאת בהנחה שלא יתקיימו "המצבים המיוחדים" בעסקת המכירה לאסם ונסטלה

25.08.2011, 07:32 | שי עסיס

בסוף חודש דצמבר 2009 השלימה חברת מוצרי מעברות שבשליטת קיבוץ מעברות את מכירת 51% מפעילות מטרנה, שהיתה עד אז בבעלותה המלאה, לאסם ונסטלה תמורת סכום מצרפי של כ־250 מיליון שקל.

כחלק מעסקת המכירה ניתנו למעברות אופציות PUT - המאפשרות לה למכור את יתרת אחזקותיה בפעילות מטרנה לאסם ונסטלה, החל מתום השנה הרביעית ועד תום השנה ה־14. מחיר המימוש שנקבע לאופציות אלו יחושב על בסיס מכפיל 16 על הרווח הנקי, וזאת בכפוף להתאמות מסוימות של מטרנה תעשיות. במקביל, לאסם ולנסטלה הוענקו גם אופציות CALL המאפשרות להן לרכוש את יתרת 49% מפעילות מטרנה מתום השנה העשירית ועד השנה ה־15, לפי מכפיל גבוה יותר.

כחלק מהדיווח על העסקה מסרה מעברות כי נקבעו "רצפות שווי" למכירת יתרת 49% מפעילות מטרנה. רצפת השווי של פעילות מטרנה לצורך מימוש אופציות PUT עומדת היום על כ־460 מיליון שקל, ורצפת השווי לאופציית CALL על כ־560 מיליון שקל. בסוגריים נרשם כי רצפות השווי יהיו בתוקף "זולת במצבים מיוחדים". אבל מהם אותם "מצבים מיוחדים"? מעברות לא מפרטת מידע זה.

צונחת למרות התוצאות

מאז חתימת העסקה, תוצאות שותפות מטרנה רק הלכו והשתפרו. כך לדוגמה ברבעון הראשון של שנת 2011 דיווחה השותפות על הכנסות של 87 מיליון שקל לעומת 71 מיליון שקל בלבד ברבעון המקביל. גם רווחיות החברה השתפרה, כשהרווח הנקי של השותפות הסתכם ברבעון הראשון של 2011 בכ־14 מיליון שקל לעומת 8.3 מיליון שקל בלבד בשנה הקודמת. השיפור בתוצאות שותפות מטרנה הביא את חברת קסלמן פיננסים להעריך את שווי פעילותה, נכון לסוף הרבעון הראשון של 2011, בכ־850 מיליון שקל, וזאת במסגרת הערכת שווי לאופציות ה־PUT וה־CALL שניתנו במסגרת העסקה. קסלמן פיננסים קבעה את השווי באמצעות הכפלת הרווח התפעולי המתואם של מטרנה בשנה האחרונה במכפיל הענפי המקובל בשוק. עם זאת, הערכת השווי התעלמה מהכניסה הצפויה של טבע ופריגו לשוק תחליפי חלב האם.

לאור השיפור הנאה בתוצאות שותפות מטרנה, תג המחיר הגבוה שנקבע לחברה, הפעילויות הנוספות של מעברות, קופת המזומנים הדשנה שלה ויתרת הרווחים הראויים לחלוקה העומדים על יותר מ־230 מיליון שקל, אפשר היה לצפות ששווי השוק של חברת מעברות יהיה גבוה יותר משווי השוק הנוכחי שלה, שצנח מתחילת השנה ביותר מ־50% ועומד כיום על 279 מיליון שקל בלבד. בפועל, מעברות נסחרת כיום בשווי פחות או יותר זהה ל"רצפת השווי" של פעילות מטרנה שנקבעה במסגרת אופציות ה־PUT בעסקת מטרנה (בתוספת יתרת הרווחים של שותפות מטרנה הצפויים להיות מחולקים כדיבידנד), כלומר יתר הפעילויות של מעברות, כדוגמת פעילות מוצרי מזון לחיות ופעילות תוספי התזונה והוויטמינים, כמו גם יתרת המזומנים של מעברות מתומחרות על ידי השוק באפס.

מפעל מטרנה בקיבוץ מעברות , צילום: מאיר פרטוש מפעל מטרנה בקיבוץ מעברות | צילום: מאיר פרטוש מפעל מטרנה בקיבוץ מעברות , צילום: מאיר פרטוש

אם כן, מה גרם לצניחה במניית מעברות? ניתן למנות כמה גורמים. העיקרי שבהם הוא הכניסה הצפויה של טבע ופריגו לשוק תחליפי חלב האם בישראל. טבע הצהירה על כוונתה להיכנס לשוק זה לקראת סוף שנת 2011 ופריגו במהלך שנת 2012. חדירה שכזו על ידי חברות כה חזקות מאיימת כמובן על מטרנה, המחזיקה בכ־58% משוק תחליפי החלב. אמנם חדירה לשוק בעל אופי שמרני לא תהיה פשוטה, אך כאשר מדובר בשחקניות משמעותיות כל כך, לא ניתן

אבינועם גרינברג, מנכ"ל מעברות, צילום: בועז נובלמן אבינועם גרינברג, מנכ"ל מעברות | צילום: בועז נובלמן אבינועם גרינברג, מנכ"ל מעברות, צילום: בועז נובלמן

להתעלם מההשפעה השלילית האפשרית על מטרנה. מה תהיה אסטרטגיית החדירה של כל אחת מהשחקניות החדשות? והאם השוק המקומי אכן יאמץ אותן לחיקו? עדיין קשה להעריך. אבל לא ניתן להתעלם מהסיכון שתוצאות מטרנה ייראו פחות טוב בעתיד.

אם מוסיפים למשוואה את המחאה החברתית ואת התלונות הרבות של רשתות השיווק ושל הצרכנים על המחירים הגבוהים של מטרנה וסימילאק, מחירים שייצרו למטרנה רווח גולמי בשיעור של 47% ורווח תפעולי בשיעור של כ־16.5%, מגיעים למסקנה שככל הנראה לא יהיה קל למטרנה לשמר את תוצאותיה הנוכחיות בעתיד. סיבות נוספות שאפשר שתרמו לירידה במחיר מניית מעברות, הן ציפיות המשקיעים לחלוקות דיבידנד נדיבות, חששות לגבי האסטרטגיה העתידית של מעברות, וכמובן המצב הכללי בשוק המניות המקומי.

אך האם חששות המשקיעים אינם מוגזמים? האם שווי של 279 מיליון שקל למעברות אינו נמוך מדי? נראה שכדי לענות על שאלות אלו, נצטרך לחזור לעניין ה"מצבים מיוחדים", שבהם רצפות השווי שנקבעו בהסכם בין אסם ונסטלה למטרנה לא יהיו תקפות.

מעברות אמנם לא יידעה את המשקיעים ישירות מהם אותם "מצבים מיוחדים", מלבד ציון העובדה כי מועדי מימוש האופציות עלולים להידחות במקרה של אירוע בלתי צפוי הפוגע באופן מהותי וממושך במכירות השותפות. אך ניתן ללמוד על אותם מצבים מיוחדים אפשריים (או חלקם לפחות) במסגרת הערכות השווי של קסלמן פיננסים לאותן אופציות PUT ו־CALL הכלולות בהסכם.

תרחיש קיצוני מדי

מהערכות השווי ניתן ללמוד כי סוכם שבמקרה שהכנסותיה של מטרנה יירדו ביותר מ־50%, אותה "רצפת שווי" שניתנה לאופציות ה־PUT תאבד מתוקפה. ירידה של 50% ביחס למה? זה לא מפורט. האם מדובר על מקרים של ירידה בהכנסות כתוצאה מכניסת מתחרים לשוק או רק עקב מקרים "בלתי צפויים"? גם זה לא ברור.

למעברות בכל מקרה קיימת עדיין האופציה למכור את יתרת האחזקה בפעילות מטרנה החל מסוף שנת 2013 לאסם ולנסטלה. צניחה של 50% בהכנסות מטרנה בתוך קצת יותר משנתיים, אפילו בעקבות כניסת המתחרות החדשות, נראית תרחיש קיצוני ביותר, ויש שיאמרו - לא סביר בעליל. אמנם, פגיעה מסוימת בהכנסות וברווח של מטרנה נראית תרחיש הגיוני בהחלט, אך בהנחה שלא מתחבאות הפתעות נוספות בעסקת מטרנה, ושאותה "רצפת שווי" בכל זאת קשיחה - נראה שהמשקיעים הענישו את מעברות יתר על המידה. כשמביאים בחשבון את יתר פעילויות החברה, את יתרת המזומן שלה ואת האפשרות הריאלית שמעברות תוכל לקבל עבור יתרת האחזקות בפעילות מטרנה שווי שיהיה אף גבוה יותר מאותה "רצפת שווי", ניתן להסיק שהחברה עשויה להיות מעניינת להשקעה.

הכותב הנו מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות

תגיות