היזהרו מג'קסון הול

חודשיים לא פשוטים עברו על שוקי המניות, כשחלק גדול מהשווקים נכנס לטריטוריה של שוק דובי. היומיים האחרונים התאפיינו כבר בעליות, ואף ראינו עליות חדשות, כשכותרות העיתונים צועקות שהשוק החל לתמחר את ההרחבה הכמותית השלישית שברננקי הולך להכריז עליה היום (ו') בג'קסון הול, וואיומינג. 

המונח ג'קסון הול, גם אם אינו מוכר לכם, בטח בתת מודע מעלה תחושות טובות וחמימות. הסיבה לכך היא פשוטה – ב-28 ביולי 2010 הכריז ברננקי על תוכנית ההרחבה הכמותית השנייה בג'קסון הול (כנס הנגידים), מה ששלח את השווקים למהלך חד כלפי מעלה.

מדוע זה משדר תחושות חיובית? קל להסביר באמצעות הגרף הבא שמציג את מדד ה-S&P 500 ואת תשואות אג"ח ל-10 שנים מתחילת 2009. הקווים הצהובים המקווקווים מציינים את תחילת ההרחבה הראשונה (מרץ 2009) וסיומה (מרץ 2010), ואת הכרזת ברננקי בג'קסון הול על ההרחבה הכמותית השנייה (סוף אוגוסט 2010) וסיום ההרחבה (יוני 2011). הגרפים למטה מדברים בעד עצמם.

אני מוצא מקום להזהיר את הקוראים כי לפני שנכנסים למצב רוח חגיגי יש לקחת כמה דברים בחשבון, ובעיקר, האם ברננקי באמת יכריז על הרחבה כמותית כבר השבוע, כמו גם מה תהיה תגובת השוק על מהלך כזה.

תחילה, נפרט שוב מהן, למעשה, האפשרויות העומדות בפני ברננקי לקראת הנאום היום:

• כלי הריבית: למעשה ברננקי כבר ירה את הכדור הזה מאקדחו בהודעת הריבית לפני שבועיים, וכפי שידוע לכולם- ללא הצלחה גדולה. הוא הבטיח למעשה כי הריבית תישאר אפסית עד לאמצע 2013, וכך ביצע התאמת ציפיות עם המשקיעים. בתחילה נדמה היה כי הצעד יעיל ומרגיע את השווקים, אך כבר לאחר יומיים-שלושה התברר כי השוק לא מקבל באהבה את המתנה שהיה בטוח שכבר שלו ממילא.

• הפסקת תשלום ריבית על רזרבות הבנקים: הבנקים האמריקאים נזילים ברמה שלא היו מעולם. ההרחבות הכמותיות ורכישות הנכסים הזרימו אליהם סכומי עתק, והרזרבות הללו, שלא מצאו את דרכן כאשראי למשק, יושבות ומעלות אבק במרתפי הפד. זוהי העדות החזקה ביותר לכישלון התוכניות של ברננקי, ועצם העובדה כי הוא מתגמל את הבנקים בריבית על הרזרבות הללו היא מגוחכת. זו גם הסיבה כי רבים טוענים כי אחד הצעדים יהיה ביטול הריבית שמשולמת על הרזרבות הללו.  

• Operation Twist:  זו אחת האפשרויות הסבירות לצעד הבא של הפד. מונח זה כבר יושם בעבר בארה"ב ומשמעותו היא השארה של מאזן הפד על גודלו הנוכחי, אך תוך שינוי של המח"מ של ההחזקות. בפועל יהיה מדובר על מכירה של אגרות חוב או מכשירי חוב קצרים ורכישה של מכשירי חוב ארוכים. הכוונה כאן היא להקטין את התשואות הארוכות, מתוך ציפייה כי הדבר יעודד את ההתאוששות הכלכלית. היתרון הגדול הוא שהבנק לא נדרש להגדיל את מאזנו, אך החסרון הוא כי האפקטיביות מוטלת בספק. נזכיר כי אנו נמצאים ממילא בתשואה של 2% (How Low Can U Go), וממילא נראה כי כבר הבנו שהורדת התשואות לא ממש ממלאת את יעודה בחיזוק ההתאוששות הכלכלית בארה"ב.

• הרחבה כמותית נוספת (QE3): כאן מדובר על רכישה נוספת של נכסים תוך הגדלת מאזן הפד. להערכתי האישית צריך לומר בקול רם וברור כי לאחר ייצוב המערכת הפיננסית בסוף 2008 ותחילת 2009 (חלק א' של QE1), לא היה לחלקה השני של ההרחבה הכמותית הראשונה, ובוודאי של QE2, השפעה חיובית מהותית על מצב הכלכלה הריאלית. יש להבדיל זאת מההשפעה הברורה שהייתה להרחבות הכמותיות על תמיכה במחיר נכסי הסיכון בעולם (מניות, חומרי גלם וכיוב'), כאשר לתמיכה זו הייתה כמובן השפעה על "תחושת העושר" בעולם, מה שיצר תהליך זמני שתמך לכאורה בתמונת ההתאוששות הכלכלית. הבעיה המרכזית של מכשיר זה היא מה יהיו תופעות הלוואי של התרופה, נושא שהשוק לא השכיל או טרח להתמודד איתו ברצינות הראויה.

ישנן סיבות טובות מדוע נדמה כי ברננקי לא ימהר להצהיר על הרחבה כמותית נוספת כבר היום. תחילה יש לזכור כי גם את החלטת הריבית האחרונה הוא הצליח להעביר בבנק המרכזי לא בפה אחד (7 בעד מול 3 נגד). לפיכך, יהיה מוזר אם הוא ימהר ויצהיר על מהלך כזה בלי קבלת החלטה פורמאלית בבנק המרכזי. שנית, הוא צריך להתמודד עם שיעור אינפלציה שעדיין גבוה. אני מעריך כי אין איום אינפלציוני בטווח הנראה לעין בארה"ב, אך המדד האחרון של חצי אחוז בחודש בהחלט יקשה על ברננקי לעשות כן. אלמנט נוסף הוא האווירה הפוליטית בארה"ב; נדמה כי אובמה ייתן גיבוי לכל מהלך, אך הצד הרפובליקאי שהתחזק לאחרונה בהחלט מאיים. ניתן לשמוע את חלק מהמועמדים הרפובליקאים לנשיאות מדברים על ברננקי בשפה קשה ביותר. אני בספק אם ברננקי ימהר בשלב הנוכחי להפעיל את הצעד האגרסיבי ביותר באווירה הלא סובלנית הזו.

סיבה נוספת (אך הרבה פחות סבירה) היא אולי פשוט הפנמה של ברננקי כי הפתרון הזה פשוט לא יעיל. הכישלונות הקודמים ברורים וחלק מהפעילים בשוק (כדוגמת בלסקי, האסטרטג של אופנהיימר) אף מעריכים כי ישום התוכנית פעם שלישית יחשב לסימן אזהרה דובי ביותר.

לברננקי יש בעיה גדולה. הוא צריך הסבר טוב במיוחד כדי לשכנע את השווקים שהצעד הבא באמת יעזור. השווקים, שוודאי מייחלים לצעד תומך, עלולים גם להיכנס לבהלה מסוימת כשיבינו שהכדור האחרון במחסנית של היו"ר הוא למעשה צעד שלא עזר בעבר. וזה מה שמביא אותנו לנקודה החשובה והלא ברורה ביותר – מה תהיה תגובת השוק, גם אם ברננקי יכריז על QE3. לכאורה, האינסטינקט הוא לחשוב כי מה שהיה הוא שיהיה, אבל החיים לא תמיד פועלים באופן הזה. אני חייב להודות כי להרחבה הכמותית יש השפעה פיזית ממשית של הזרמת נזילות, שבסביבת ריבית ריאלית שלילית, סביר כי תמצא את דרכה לנכסי סיכון, אך בהחלט אין הדבר מובן מאליו. הבעיה היא שגם אם זה יעבוד- זה יהיה זמני (אך אין להתעלם מכך), ואם זה לא יעבוד- אזי כולנו בבעיה אמיתית.

מה המשמעות לגבי אגרות החוב הממשלתיות? אין תשובה ברורה. בהרחבה הכמותית הראשונה התשואות עלו בחדות עם מימושה. גם בהרחבה הכמותית השנייה ראינו עלייה נאה בתשואות, אך יש לשים לב כי עוצמתה הייתה פחות חזקה וכי התשואות חזרו לרדת עוד בזמן יישומה. פרשנותי לכך היא שהמשקיעים אמנם ראו בהרחבה השנייה גורם חיובי לנכסי הסיכון, אך אמונתם ביכולת של התוכנית להשפיע לחיוב על הכלכלה כבר הייתה קטנה הרבה יותר, ולכן ראינו ירידה של התשואות כבר במרץ –אפריל 2011, עת ההרחבה הכמותית השנייה הייתה עדיין בתוקף.

זהב – יש לזכור כי זהו נכס מסוכן ביותר, המגיב בחיוב להמשך ההדפסות והפגיעה באמון המשקיעים בחוזקו של הדולר. אם ברננקי יבחר במדיניות שמשמעותה המשך הדפסה של כספים דה פקטו, צפו כי הזהב ימשיך את דרכו כלפי מעלה. אם לעומת זאת, יקרה הבלתי צפוי וברננקי יגיד כי הוא עוצר את מהלכי ההדפסות, הייתי בורח מאיזור הזהב כל עוד נפשי בי. הערכתי היא כי התרחיש הראשון סביר הרבה יותר.

הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל