השורה התחתונה- תזמורת קונצרנית: להרוויח משוק הנדל"ן, לנטרל את אי־הוודאות

לאורך השנתיים האחרונות משקיעים רבים הפנו את יהבם לכיוון שוק הנדל"ן, וליתר דיוק - שוק הנדל"ן למגורים. אחרי המפולת בשנת 2008, משקיעים שפדו את כספם בשיא הירידות לא חשו בנוח לחזור לשוק, במיוחד אחרי שזה "ברח" להם, או שהם פשוט איבדו את אמונם ביכולת להרוויח מהשקעות בשוק, ולכן חיפשו אפיק אחר לשים בו את כספם. מכיוון שהריביות בבנק היו (והן עדיין) אפסיות, חלק מהם בחרו באלטרנטיבה של רכישת דירות להשקעה והשכרת הדירות. חלק קטן מהם אפילו השקיע בנדל"ן מניב מחוץ לגבולות ישראל.

זרימת הכספים המשמעותית לכיוון רכישת דירות להשקעה תרמה לעלייה מהירה של מחירי הדירות בישראל, מאחר שמדובר היה בשוק בעל היצע דירות קשיח למדי ומנגד - ביקוש די קבוע של זוגות צעירים וכאלו הרוצים לשפר את מצב הדיור שלהם. השילוב ביניהם לבין משקיעי הנדל"ן הביא לכך שהביקוש לדירות עלה על ההיצע הקשיח ובכך תרמו המשקיעים לעלייה המשמעותית במחירי הדירות, ויש שאומרים - להתנפחות בועה ספקולטיבית בשוק הדיור.

כיום, למרות הקיפאון הכמעט מוחלט בשוק הדיור למגורים, שעשוי לסמן נקודת מהפך במגמת העליות בשוק זה, קיימות עדיין אלטרנטיבות השקעה למתעניינים בשוק הדיור: השקעה באג"ח של חברות הפועלות בשוק הנדל"ן למגורים, כמו גם שוק הנדל"ן המניב.

ההיגיון של פנייה לכיוון איגרות החוב הקונצרניות לעומת השקעה ישירה הוא פשוט: משקיעים שהשקיעו את כספם בדירות להשכרה בנו על שני מסלולי רווח, כשהראשון מביניהם הוא תשואה שוטפת מהשכירות. בישראל התשואה השוטפת אינה גבוהה ועומדת על כ־3%–4% בשנה. אמנם קיים פטור ממס על הכנסות משכירות, אבל מדובר בסכום נמוך של אלפי שקלים בודדים בחודש, כשהפטור מתייחס רק לגבי דירות למגורים. אבל ברמות השכירות הנוכחיות מדובר בפטור חלקי בלבד.

אפיק הרווח השני והעיקרי בעיני מרבית המשקיעים שהשקיעו ישירות בנדל"ן היה עליית הערך המהירה במחירי הדירות. כעת, כשהחשש העיקרי של רוב המשקיעים הוא מפני ירידת מחירי הדירות, נקודה זו אף הופכת לחיסרון. מנגד, היעדר הנזילות של נכסי הנדל"ן (כלומר, תהליכי מכירה ארוכים יחסית בשילוב עם הצורך לתחזק את הנכסים ולמצוא להם שוכרים) הפך את ההשקעה ללא מתאימה לחלק מהמשקיעים.

את הבעיות הללו יכולה לפתור ההשקעה באג"ח של חברות מתחום הנדל"ן. מצד אחד, התשואה השוטפת גבוהה יחסית ומפצה על התשואה שניתן לקבל מדמי השכירות ועליית (או ירידת) מחירים אפשרית. מצד שני, מדובר בנכס נזיל שניתן לממש אותו בקלות מדי יום, ובעיקר - השקעה באג"ח היא השקעה בעלת אופק נתון. כלומר - רוכשי האג"ח יודעים בדיוק, ביום הרכישה, מהם תזרימי המזומנים הצפויים להם, כולל מועדי פירעון הקרן (בהנחה, כמובן, שהחברות ישלמו את תשלומי הקרן). אם כך, באילו חברות מומלץ להשקיע?

י.ח דמרי

החברה עוסקת בעיקר בתחום הנדל"ן הבנייה למגורים בישראל. בנוסף היא אחת מספקי כוח האדם של עובדים זרים לתחום הבנייה בישראל. לי.ח דמרי יש רישיון מטעם המדינה לייבא עובדים ולספק כוח עבודה לחברות מתחום הבנייה, כאשר י.ח דמרי היא המעסיקה של עובדים אלו.

המאפיין העיקרי של החברה הוא שהיא זו שיוזמת ומתכננת את הפרויקט ובאמצעות כוח האדם שברשותה מקימה אותו ללא צורך בקבלן מבצע, ולאחר מכן גם משווקת אותו. עובדה זו מאפשרת לדמרי להציג לאורך זמן שיעורי רווח גולמי של יותר מ־25% - הנחשבים לטובים משמעותית מהממוצע בענף הבנייה למגורים בישראל.

החברה פונה לפלח השוק של המעמד הבינוני ומעלה, ולכן מספקת דירות למגורים בנות 5-4 חדרים במחירים שנעים בין 1 ל־2 מיליון שקל. דמרי מצליחה להגיע לרמת מכירות של מאות יחידות דיור בשנה, נתון שמסמן אותה כשחקן משמעותי בשוק הנדל"ן למגורים בישראל. החברה שומרת על קצב מכירות גבוה בפרויקטים שהיא מבצעת, ועל כן קטן הסיכון לחשיפה לירידת מחירים משמעותית בשוק הנדל"ן.

לדמרי מלאי קרקעות נרחב, היא השכילה להגיע לתקופת אי־הוודאות הנוכחית עם רמת נזילות גבוהה, ובנוסף היא דואגת להגדיל את רמת הנזילות שלה על ידי מימוש קרקעות ונכסים. כך, לדוגמה, בחודש אפריל הודיעה דמרי על מכירת קרקעות לבנייה למגורים בנתניה ובאשדוד תמורת כ־130 מיליון שקל. בסוף אוגוסט הודיעה החברה על מכירת נכסים בנחלת בנימין שבתל אביב תמורת 189 מיליון שקל. המכירות הניבו רווחי הון נאים לחברה.

ההון העצמי של דמרי עומד על כ־440 מיליון שקל ומהווה כ־20% מהיקף המאזן - שיעור טוב ביחס לממוצע בענף. לחברה פרויקטים למגורים בהקמה בהיקף של כ־600 מיליון שקל, ולאחר המכירה של הנכסים בנחלת בנימין, היא מחזיקה בקרקעות ונדל"ן מניב בהיקף של כ־1.2 מיליארד שקל, ובמזומן בהיקף שלכ־220 מיליון שקל.

מנגד, לחברה חובות לבנקים בהיקף כספי של כמיליארד שקל, המורכבים בעיקר מחובות כנגד פרויקטים של נדל"ן בהקמה וחוב לבעלי האג"ח, העומד על כ־300 מיליון שקל. מכיוון שמרבית החוב הבנקאי עומדת כנגד פרויקטים בהקמה, נדל"ן מניב ופרויקטים עתידיים, נראה כי דמרי לא תתקשה לשרת את החוב לבעלי האג"ח.

האג"ח נסחרות כעת בתשואות טובות יותר של 7.4%, לאחר השפל שאליו נפלו באוגוסט, אז נסחרו האג"ח בתשואות של סביב 11%. ביחס לדירוג, למח"מ האג"ח ולתשואות כיום בשוק של אג"ח דומה, מדובר בתשואות הטובות משמעותית מהמקובל בשוק.

אספן גרופ

החברה עוסקת ברכישה, השכרה וניהול של נכסים מניבים. אספן גרופ משקיעה בישראל החל במבני תעשייה ומבנים מסחריים ועד למשרדים וקניונים, ואילו בחו"ל רוכשת החברה מבנים מסחריים, בנייני משרדים ושטחים לוגיסטיים. נכסי אספן מפוזרים על פני כל האזורים בישראל (עם דגש על צפון המדינה), כאשר בחו"ל עיקר השקעותיה מתרכז במערב אירופה - שוויץ, גרמניה והולנד. כ־60% מנכסי הנדל"ן המניב של אספן הם בישראל ו־40% בחו"ל.

ההון העצמי של אספן גרופ עומד על כ־340 מיליון שקל, המממנים מאזן (במאזן המאוחד) בהיקף של 1.6 מיליארד שקל, כלומר - יחס הון עצמי למאזן של 20%, שיעור טוב ביחס לממוצע בענף.

לחברה נכסי נדל"ן בהיקף של כ־1.4 מיליארד שקל וכ־230 מיליון שקל מזומן. מנגד, בצד ההתחייבויות, לאספן חוב לבנקים בהיקף של 800 מיליון שקל, כשעיקרם חובות (נון ריקורס) שנלקחו כנגד רכישת נכסים בחו"ל, וחוב של כ־390 מיליון שקל לבעלי האג"ח. כ־60 מיליון שקל מתוכם ייפרעו בשנה הבאה.

מבט על מאזן הסולו של החברה מגלה נתונים טובים אף יותר: ההון העצמי מממן מאזן של 880 מיליון שקל, ומהווה כ־40% מסך המאזן, כאשר לחברה חוב לבנקים בהיקף נמוך של כ־50 מיליון שקל וחוב של 360 מיליון שקל לבעלי האג"ח. הכנסות השכירות של החברה עומדות על כ־100 מיליון שקל בשנה, ואלו אמורות לאפשר לה לשרת את החוב הכולל.

תשואות האג"ח של אספן הן חריגות ביחס לסיכון החברה ולתשואות בשוק. הסיבה לכך היא הרחבת סדרה שבוצעה באג"ח ד', רגע לפני הנפילות החזקות במחירי האג"ח. קרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח שקליות בריבית משתנה, שהיו פופולריות למדי בתחילת השנה, היו בין הנפגעות העיקריות מהפדיונות העצומים בקרנות הנאמנות בחודשים האחרונים.

השילוב של דירוג בינוני, הנפקה חדשה ואג"ח שקליות בריבית משתנה הביא לכך שאג"ח ד' נפלה בעוצמה גדולה וגררה אחריה גם את סדרה א'. גם כיום עדיין מתקשה אג"ח ד' להתאושש, בעיקר בגלל הצפת השוק באג"ח זו ומיעוט הקונים בשוק, כשהקונים הפוטנציאליים היחידים - הקרנות שמשקיעות באג"ח בריבית משתנה - הן המוכרות בפועל. זו הסיבה לתשואה החריגה באג"ח ביחס לתוצאות המצוינות של החברה, דירוג האג"ח והתשואות בשוק של סדרות דומות.

כיום, כשישנם סימנים מובהקים להתקררות בשוק הנדל"ן למגורים בישראל, ההשקעה בדירות כנכס מניב כבר לא נראות כאלטרנטיבה הטובה ביותר בנמצא. לעומת אי־הוודאות שמולה ניצבים כיום משקיעים פוטנציאליים, עומדת האלטרנטיבה של רכישת אג"ח של חברות יציבות בתחום הנדל"ן כאפשרות עדיפה, שצפויה להניב תשואות של 8%–9% בשנה לטווח קצר של עד שלוש שנים.

השורה התחתונה: לי.ח דמרי רמות נזילות גבוהות ויחס טוב של הון עצמי למאזן. היא מציגה אג"ח בתשואה של כ־7%, ונראה כי היא לא תתקשה להשיב את חובה. לסדרה ד' של אספן תשואה של כ־9%, וזאת למרות תוצאות חזקות וסיכוי גבוה להשבת החוב.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה