ברנע: ההצעות המשופרות להסדר באולימפיה עדיפות על פירוק, אך מסוכנות יותר

פרופ' אמיר ברנע, המלווה את חברת הנדל"ן אולימפיה במגעים עם בעלי איגרות החוב שלה, קובע כי החלופה של הסדרי החוב שמציעה קבוצת ליאו, אחת מבעלי המניות באולימפיה - לאחר שתעודכן על פי הצעתו - עדיפה בשיעור של כ-70% על פני החלופה של פירוק החברה ומימוש מהיר של נכסיה. יחד עם זאת מציין ברנע כי שתי החלופות להסדר מסוכנות יותר, מההצעה לפרק את החברה. הסיכון מתייחס בתמחור השוק לאג"ח ולשווי השוק של אולימפיה אחרי יישום ההסדר.

ברנע הגיש הבוקר חוות דעת כלכלית לגבי החלופות להסדר החוב בחברה, על פי דרישה של חיים גוטרמן, מנכ"ל אולימפיה החזקות נדל"ן. הדרישה של החברה לחוות דעת כלכלית מגיעה אחרי שבעלי האג"ח שלה סירבו למתווה הסדר החוב שהוצע להם.

ברנע שימש גם כיועץ בהסדר החוב של אפריקה ישראל בשנים 2010-2009, גם בהסדר זה דגל ברנע בשמירה על אפריקה ישראל כחברת החזקות, מה שהתברר נכון לעכשיו כהצלחה עבור בעלי האג"ח בחברה ובעלי המניות.

נכון למועד הגשת חוות הדעת של ברנע נאמד שווי השוק של איגרות החוב של אולימפיה מסדרות ב' וג' יחד על 88.2 מיליון שקל.

קבוצת ליאו הציעה לקראת סוף חודש יולי לבעלי האג"חים של אולימפיה, שהחוב כלפיהם מסתכם בכ-240 מיליון שקל, להזרים אל החברה כ-20 מיליון שקל במזומן וכ-14% מניות של חברת נאנט, המרכזת את מרבית פעילות הייזום של אולימפיה במזרח אירופה, והמוחזקת על ידה כיום בשיעור של כ-32%. הזרמות אלה מתנה קבוצת ליאו בהשגת הסכם מול בעלי איגרות החוב, כאשר להסכם זה הציעה קבוצת ליאו 2 חלופות.

הקביעה, כאמור, הינה במקביל להמלצה של ברנע לקבוצת אולימפיה לעדכן את הצעותיה במידה מסוימת. לאחר העדכון, מציין ברנע, בחוות דעת מיוחדת בפרסום בנושא, כי "הצעת המשקיע לאחר תיקונה היא הוגנת לבעלי האג"ח ומאפשרת פתיחת מו"מ עם המשקיע להסדר חובות החברה".

ניתוח שתי החלופות בהסדר

על פי החלופה הראשונה, יקבלו בעלי האג"ח 10 מיליון שקל במזומן, 10% ממניות נאנט, 30% ממניותיה של אולימפיה, וסדרת אג"חים חדשה שתוקצה להם בהיקף של כ-41 מיליון שקל. ברנע ממליץ לעדכן חלופה זו, כך שלבעלי האג"ח תינתן גם אופציית מכר (Put) לתקופה ממוצעת של 3 שנים, לפי שווי חברה של 65 מיליון יורו, לממש את האחזקות שיקבלו בנאנט, וזאת בתמורה של כ-33 מיליון שקל.

על פי החלופה השנייה, שהציעה קבוצת ליאו, יקבלו בעלי האג"חים מזומן וסדרת אג"ח חדשה באותם בהיקפים, אך יקבלו אחזקות בשיעור של 35% ממניותיה של אולימפיה לאחר ההסדר (ולא יקבלו מניות של נאנט). ברנע ממליץ להוסיף לחלופה זו סדרה נוספת של אג"חים בהיקף של כ-40 מיליון שקל.

אלטרנטיבת הפירוק

ברנע משווה את שתי החלופות האמורות להסדר החוב על פני חלופת הפירוק מנקודות הראות של בעלי האג"חים. על פי חלופת הפירוק, קובע ברנע, יקבלו בעלי האג"חים תמורה של כ-80 מיליון שקל כנגד חובם. חישוב זה מבוסס על העדר מזומנים בקופת החברה, שכן אלה יחולטו על ידי בנק לאומי, שהינו נושה מובטח של החברה, על שווי פרויקטים קיימים של כ-33 מיליון שקל, ועל שווי של כ-81 מיליון שקל לאחזקה בחברת נאנט, שברנע מעריך, כי בעת פירוק שוויה לא יעלה על 50 מיליון יורו.

יחד עם זאת, נציין שהבסיס להערכת שווי החברה של ברנע בפירוק נסמכת על כך אולימפיה לא תוכל לקבל את השוויים המאזניים למימוש החזקותיה בכנסים במזרח אירופה, במידה ותחפוץ לממש את הנכסים בצורה מיידית שוויים יהיה נמוך בטווח של 90-80 מיליון שקל מהשווי המאזני.

העבודה הכלכלית שסיפק ברנע לקחה בחשבון כי בידי בעלי האג"ח של אולימפיה הצעה לרכישת מניות נאנט לפי שווי של 70 מיליון יורו ואף הצעות נוספות לרכישת נכסי אולימפיה בארץ ואוקראינה. ברנע מדגיש כי נכון למועד כתיבת חוות הדעת שלו לא הועברו לידיו פרטי אותן הצעות ולא נחשפו בפניו זהות המציעים.

ההצעה הרלוונטית שקיבל ברנע עבור מניות נאנט העניקה לחברה שווי של 50 מיליון יורו ועליה הוא הסתמך בהנחת הפירוק.

הבסיס לעבודה: שווי ההון העצמי לאחר ההסדר

לעומת חלופת הפירוק, אומד ברנע את שווי המניות והאג"חים שיקבלו בעלי האג"חים בחלופות ההסדר בטווח של 140-130 מיליון שקל (חלופה ראשונה) ובטווח של 135-145 מיליון שקל (חלופה שנייה) - כדי לחשב את שווי חבילות התגמול במסגרת ההסדר, אומד ברנע את שוויה של אולימפיה לאחר ההסדר, וזאת כדי לחשב את מניות החברה שיקבלו מחזיקי האג"חים.

על פי החלופה הראשונה נאמד הונה העצמי "החדש" של אולימפיה (בתרחיש שבו אכן תתקבל הצעת ליאו) בכ-316 מיליון שקל (וזאת לאחר הפחתת חוב בסך של כ-194 מיליון שקל, שנובעת גם מעצם קבלת מניות נאנט על ידי המחזיקים), ולפי החלופה השנייה מסתכם שווי ההון העצמי החדש של אולימפיה לאחר ההסדר בכ-288 מיליון שקל.

עם זאת, ברנע מציין, כי שווי השוק של המניות ואיגרות החוב של אולימפיה לאחר ההסדר יהיה נמוך משווי ההון העצמי ומשווי ההתחייבויות בפועל, וזאת מאחר ועל פי ניסיונו, השוק מעריך מניות של חברות שהשקיעו בנדל"ן במזרח אירופה על פי שווי המימוש של הנדל"ן בתקופה הקצרה, ולא על פי שוויו בערכת שמאי.

ברנע טוען, לפיכך, כי יש להפחית סכום של 80-90 מיליון שקל משווי ההון העצמי "החדש" של אולימפיה לאחר הסדר החוב, וזאת בעיקר בשל אחזקותיה בנאנט ובחברת אולימפיה יורו. על פי חישוב זה, נע שווי אולימפיה אחרי ישום ההסדר בין 200-180 מיליון שקל (לפי חלופה 1) או לשווי של 220-200 מיליון שקל (לפי חלופה 2).

שתי ההצעות, מסכם ברנע, גבוהות בכ-70% מהסכום שיגיע לבעלי האג"ח בחלופת הפירוק, אך קיים בהן סיכון המתמקד בתמחור השוק לאג"ח ובשווי השוק של אולימפיה לאחר ההסדר, כאשר במקביל לסיכון קיים סיכוי לעליית ערך בשווי אוקראינה – שנלקח כאפס בעת החישוב – ולמימוש טוב יותר של הנכסים בארץ ולעליית שווי נאנט (שחושבה על פי שווי הונה העצמי).