המודל הבנקאי לפתרון משבר אג"ח

פעילי שוק ההון שיצאו בסוף יוני לחופשת קיץ חזרו בתחילת ספטמבר לעולם אחר, שבו בעלי שליטה רבים מבקשים להגיע להסדרים עם בעלי איגרות החוב שלהם: יצחק תשובה בדלק נדל"ן, אילן בן־דב בטאו, בצלאל איגר בדוראה ואוסקר כצנלסון בחברת הנדל"ן אולימפיה. יותר ויותר חברות מחזירות אותנו לימים של 2008, שניסינו להשאיר מאחור, ושנת 2012 עלולה להירשם בשוק ההון כשנת "תחתית כפולה" - ביטוי לגל השני של הסדרי החוב.

מאז שני הסדרי החוב הגדולים ביותר שנרקמו במשק הישראלי בשלוש השנים האחרונות, של צים ואפריקה ישראל, נאלצו עשרות חברות נוספות להגיע להסדרים עם בעלי אג"ח. כמו ב־2008, הגל המגיע לפתחנו בחודשים האחרונים אינו מגובה בסביבה מאקרו־כלכלית תומכת, והחברות שגייסו לפני שלוש שנים יתקשו להחזיר את הכספים - שווי הנכסים שלהן אינו גבוה דיו, תזרים המזומנים אינו חזק, הן מתקשות למחזר חוב וחלון ההזדמנויות לגיוס הון בבורסה נראה סגור.

אשראי, לא נייר ערך

עד המשבר הראשון של שוק איגרות החוב הקונצרני הישראלי לפני שלוש שנים, בעלי איגרות החוב התייחסו אל ההשקעה באג"ח קונצרני כאל רכישת נייר ערך ולא כמתן אשראי. אף שהממונה על ההגבלים העסקיים ורשות ניירות ערך ענו על הצורך בשיתוף הפעולה הדרוש בין הגופים המוסדיים לבין עצמם כדי להתמודד עם החברות שמבקשות הסדרים, לפעילים אחרים בשוק האג"ח נותרה עדיין עבודה לעשות.

השינוי העיקרי אצל המוסדיים לקראת הגל הצפוי של הסדרי חוב בשנתיים הקרובות הוא בחירת נציגות המנהלת עבורם את המשא ומתן מול החברה. באמצעות הנציגות ניסו המוסדיים לחקות את דרך טיפולן של מחלקות האשראי המיוחד בבנקים בחברות הנמצאות בקשיים, אף שאינם נותן אשראי יחיד כמו בנק, אלא קונסורציום ובו מספר רב של גופים, החסר כמה חוליות מקשרות. ובכל זאת, משא ומתן אינטימי יותר, פופוליסטי פחות ותוך שימוש בדלתיים סגורות, כנהוג בבנקים, עשוי להניב פירות רבים וטובים יותר לבעלי איגרות החוב.

לצד יישום המלצת הממונה על ההגבלים ורשות ני"ע למינוי נציגות, נעשה שימוש מועט מדי בהמלצה נוספת - מינוי קצין אשראי. על בעלי החוב לנהל את השיג ושיח בעיקר באמצעות אנשי מקצוע ייעודיים; אלה שליוו אותם בשלב גיוס האשראי אמורים להמשיך ללוות אותם גם בשלב הפירעון בשל בקיאותם. במקרה זה מדובר בקצין האשראי, המחזיק בהמלצות המקצועיות, שהשימוש בו כמתווך בין נציגות בעלי האג"ח לחברה עשוי לשרת את מטרת בעלי האג"ח לראות בכיסם יותר כסף.

בכך לא תמות הבעיות. כך, למשל, לא נוטים בעלי אג"ח להחליף את ההנהלות החייבות להם כספים, בניגוד לבנקים שאינם מהססים למנות נציגים מטעמם לחברות. בעיה זאת ואחרות מדגישות את החשיבות שהגופים המוסדיים יידעו לשלוף את הפתרונות המתאימים מארגז הכלים שברשותם.

מסננת צפופה

אף שוועדת חודק הוקמה מתוך הבנה שהשקעה באג"ח קונצרניות היא מתן אשראי לכל דבר, הוועדה לא טיפלה בעצם פירעון החוב. כך קרה שבצדה האחד הציעה הוועדה פתרון הולם בדמות קריטריונים נכונים להשקעה באג"ח קונצרניות, אך בצדה האחר נותר חסם על אותה השקעה.

במבחן התוצאה, המגבלות שגיבשה ועדת חודק על השקעה באג"ח גרמו למוסדיים לחפש בנרות אלטרנטיבות השקעה אחרות. מציאות זאת מעלה את השאלה אם המסננת אינה צפופה מדי ומחטיאה את המטרה שלשמה נוצרה.