באירופה דווקא אין מלכודת - יש בעיות אחרות

במדינות המתפתחות המובילות, סין, הודו, ברזיל ורוסיה, המצב שונה לחלוטין מבארה"ב, ועליית האינפלציה בשנים האחרונות שם חייבה את הבנקים המרכזיים להעלות ריביות בצורה ניכרת. גם סעיף המזון במדד המחירים לצרכן באותן מדינות הוא בעל משקל גבוה, כמעט פי שניים מבמדינות המפותחות, ולכן העליות הניכרות במחירי המזון בשנים האחרונות הביאו שם לאינפלציה גבוהה.

מכאן נוצר פער בין ריביות המשקים המפותחים המובילים לבין המשקים המתפתחים המובילים, וכתוצאה מכך נוצרו לחצי ייסוף של המטבעות במשקים המתפתחים ביחס למפותחים.

אם עד לפני כחודשיים ההערכה הרווחת היתה שהפד יחל ב־2012 בהעלאת הריבית הקצרה, הרי לאחר האירועים האחרונים הודיע הבנק המרכזי כי הריבית תיוותר ברמתה עד אמצע 2013. מכאן שבהסתכלות ארוכת טווח, הריבית הדולרית צפויה להיות אפסית במשך חמש שנים רציפות לפחות, מ־2008 ועד 2013.

בהשוואה בינלאומית, לארה"ב וליפן יש כמה מאפיינים משותפים שליליים: מיתון שנבע מקריסת שוק הנדל"ן, ביפן בתחילת שנות התשעים ובארה"ב לקראת סוף 2007, ריבית אפסית היוצרת "מלכודת נזילות" למשך תקופה ארוכה, שלא הצליחה להוציא את המשקים מהמיתון, ובעיה נוספת בדמות החוב הממשלתי הגבוה - בארה"ב כ־100% תוצר, וביפן שיעור כפול מכך.

בשונה מארה"ב ומיפן, שם הריבית הקצרה אפסית, הריבית בגוש היורו גבוהה יחסית ועומדת על 1.5%. במובן זה, בעיית מלכודת הנזילות באירופה חריפה פחות, שכן לבנק האירופי המרכזי מרווח נשימה גדול יותר מאשר למקבילו האמריקאי והיפני.

לעומת זאת, בעיית החובות במדינות המשבר באירופה קשה יותר, וההערכה היא שיעברו כמה שנים עד שהחובות הפיסקאליים של מדינות אלו יחלו לרדת. יתרה מזו, תמהיל המדיניות שבו המדיניות המוניטרית והפיסקאלית מתואמות כפי שאנו רואים (אך לא בהצלחה יתרה) בארה"ב וביפן, אינו אפשרי באירופה, שכן המדיניות הפיסקאלית מבוזרת (קרי, כל ממשלה מנהלת את ענייניה בנפרד), אך המוניטרית ריכוזית (על ידי הבנק המרכזי).

מכאן, במדינות המפותחות השונות יש שני גורמים שישפיעו באופן מנוגד על עקום התשואות: חובות פיסקאליים גבוהים מאוד, שאמורים למשוך את עקום התשואות כלפי מעלה, אך ריביות מוניטריות נמוכות שאמורות להשפיע על עקום התשואות כלפי מטה.

במדינות החזקות - ארה"ב, גרמניה, צרפת ויפן - השפעת הריביות המוניטריות הנמוכות היא הדומיננטית. מנגד, במדינות המפותחות שבהן יש הרעה פיסקאלית, ההשפעה הדומיננטית על עקום התשואות היא של המדיניות הפיסקאלית.

רמות התשואות במדינות המפותחות המובילות הן כה נמוכות, עד שכל עלייה באינפלציה או שיפור כלכלי בהן או במדינות הבעייתיות באירופה, יביאו לעליית התשואות ולהפסדי הון, זאת לעומת הרעה כלכלית, שלא תתבטא בירידה מהותית בתשואות.