פרופורציות: הציבור בורח מהקרנות, אך בקצב נמוך יותר ממשבר 2008

לפני שלוש שנים בדיוק חווה העולם את המשבר הכלכלי החריף ביותר זה 80 שנה, כשהמערכת הפיננסית הגלובלית איימה לקרוס. רק מעורבות ממשלתית עמוקה, שכללה סיוע מסיבי באמצעות הזרמות כספיות לבנקים בארצות הברית ובאירופה ולענקי ביטוח ומשכנתאות, בלמה את הנפילה. המחיר שולם מהר, בהעברת הנטל אל הסקטור הממשלתי, ביצירת חובות עתק של מדינות, בהתהוותם של גירעונות בתקציבים ובהחמרת היחס חוב־תוצר.

הפתרון של משבר 2008 הפך לבעיה הלוחצת של 2011. איום הקריסה רובץ עכשיו לא רק על מדינות כמו איטליה, ספרד, יוון ואירלנד, אלא גם על יציבותם של בנקים במדינות רבות, המחזיקים באיגרות חוב של הממשלות השקועות בחובות.

לפירוט משבר 2011 לעומת 2006 לחץ כאן

השווקים הפיננסיים לא מאחרים להגיב. ב־2008 הם הגיבו לחששות מפני קריסה פיננסית ומיתון, וממיתון בפועל. גם ב־2011 הם מגיבים באופן דומה, עם צניחה בשוקי המניות, בדגש על מניות הבנקים, ירידות חדות באג"ח של מדינות חלשות ועלייה באג"ח של ממשלות חזקות ובמחיר הזהב.

האם גם קרנות הנאמנות מגיבות למשבר 2011 כמו למשבר 2008, או שמשהו השתנה בהתנהגות המשקיעים? עד כמה הרחיק גל הפדיונות לכת, והאם לקחי משבר 2008 ומה שבא אחריו, נלמדו, נקלטו ויושמו?

גל הפדיונות מתעשיית הקרנות במשבר הקודם החל למעשה כבר באוגוסט 2007, עת החלו לצוץ ניצני משבר האשראי. קדם למשבר מחזור גיוסים שנמשך מנובמבר 2006 עד יוני 2007 - פרק זמן שבמהלכו גויסו לא פחות מ־24 מיליארד שקל, על רקע נתוני צמיחה מרשימים ואופוריה ששלטה בשווקים, בארץ ובעולם.

בגל הפדיונות שנמשך 17 חודשים רצופים (מאוגוסט 2007 עד דצמבר 2008) נרשמו פדיונות עתק של כ־56 מיליארד שקל מקרנות הנאמנות המסורתיות, אשר היוו כ־40% מסך נכסי הקרנות טרום המשבר. אם מתחשבים גם בירידת ערך הנכסים, מגיעים לכך שהקרנות המסורתיות איבדו באותו גל יותר ממחצית (55%) מנכסיהן.

חודשים אלימים

מחזור הגיוסים השני, זה שבא עם ההתאוששות וטרום המשבר הנוכחי, היה ארוך בהרבה ונמשך 26 חודשים, מינואר 2009 עד פברואר 2011, שבמהלכם גייסו הקרנות המסורתיות כ־53 מיליארד שקל - כמעט כל הכסף שיצא מהתעשייה בעת המשבר. הריבית ההיסטורית הנמוכה תרמה את שלה בהחזרת התיאבון למשקיעים, בחיפושם אחר חלופות השקעה אטרקטיביות.

מעניין שגודלה של התעשייה, ערב שני המשברים, היה זהה כמעט לחלוטין: בתחילת אוגוסט 2007 נוהלו כ־142.8 מיליארד שקל בקרנות המסורתיות. במרץ 2011 נוהלו בהן 142.6 מיליארד שקל.

כיום אנו נמצאים שוב לאחר שישה וחצי חודשים רצופים של פדיונות, המסתכמים עד כה בכ־24.5 מיליארד שקל. מהשוואת קצב הפדיונות הנוכחי לזה של המשבר הקודם באותו פרק זמן (של שישה וחצי חודשים ראשונים), עולה שקצב הפדיונות הפעם נמוך יותר ועומד על כ־17% מנכסי הקרנות המסורתיות בהשוואה ל־21% במשבר הקודם.

האם שיאו של גל הפדיונות הנוכחי עוד לפנינו? עד לשיא המשבר הקודם, עם קריסת בנק ליהמן ברדרס בספטמבר 2008, הספיקו המשקיעים לפדות לא פחות מ־40 מיליארד שקל, בהשוואה, כאמור, לכ־25 מיליארד שקל בגל הנוכחי, בינתיים - כך שאפשר לדמיין את פוטנציאל הפדיונות אם המשבר יימשך ויחריף. האם יוון היא "ליהמן ברדרס של 2011"? לא ניתן לדעת כרגע, אך אי־הוודאות והפחד שוב משתלטים על המשקיעים.

במשבר הקודם נרשמו חודשים "אלימים" במיוחד. באוגוסט 2007 נמשכו 10.7 מיליארד שקל מהקרנות המסורתיות - החודש הגרוע ביותר בכל הזמנים של תעשיית הקרנות הישראלית. בינואר 2008 נפדו מהקרנות כ־9 מיליארד שקל, ובספטמבר 2008 נפדו 5.7 מיליארד שקל.

השנה היינו עדים לפדיונות חריגים של 6.1 מיליארד שקל ביוני, ושל 7.1 מיליארד שקל באוגוסט - חודשים קשים מאוד, אך עדיין פחות אלימים מאשר במשבר הקודם.

דימום מסיבי בקונצרטיות

שני המשברים שינו משמעותית את מפת הנכסים וחלוקת הכסף בין הקרנות השונות: באוגוסט 2007 תפסו הקרנות המנייתיות (בישראל, בחו"ל וגמישות) נתח של כ־26% מהתעשיה, בעוד שבמרץ 2011, ערב המשבר הנוכחי, הן היוו רק כ־9% ממנה. קרנות קונצרניות ואג"ח כללי תפסו נתח של 38% במרץ 2011 לעומת 27% באוגוסט 2007, ואילו האפיק השקלי היווה ערב המשבר האחרון כ־31% מהתעשייה (19% בקרנות שקליות ו־12% בכספיות) לעומת 23% באוגוסט 2007.

הקרנות הקונצרניות ואג"ח כללי הן המפסידות הגדולות ביותר בשני גלי הפדיונות. במשבר הקודם יצאו מקרנות אלו 36.5 מיליארד שקל - כ־65% מסך הפדיונות באותו גל, בעוד שמהקרנות המנייתיות יצאו 10.5 מיליארד שקל - כ־19% מהפדיונות.

השנה, מחודש מרץ, נפדו מהקרנות הקונצרניות ואג"ח כללי כ־16.5 מיליארד שקל - כ־67% מהפדיונות, בדומה לנתוני 2008. הקרנות המנייתיות פדו הפעם "רק" 2.5 מיליארד שקל, כ־10% מסך הפדיונות, זאת משום שגודלן של הקרנות המנייתיות ירד משמעותית בשנתיים האחרונות, ולא נותר ממש ממה לפדות.

החשיפה הגבוהה של תעשיית הקרנות לאפיק הקונצרני מסבירה את רגישותה אליו. מדד אג"ח כללי ירד ב־18.4% מהשיא ביולי 2007 לשפל בנובמבר 2008. השנה ירד המדד ב־7.3% (מ־16 בפברואר עד לפני כשבוע).

ציבור המשקיעים ברח אז, ובורח גם היום, מקרנות בעלות מאפייני סיכון גבוהים יותר - קרנות מנייתיות, קונצרניות ומעורבות. ולאן עובר הכסף? במשבר הקודם מצאו המשקיעים מפלט בקרנות אג"ח מדינה ללא מניות ובקרנות מק"מ, ובשלב מתקדם יותר גם בקרנות הכספיות שהושקו בתחילת 2008, והספיקו לגייס כבר באותה שנה כ־28 מיליארד שקל.

גם השנה זורם כסף רב לקרנות הכספיות (18.6 מיליארד שקל מתחילת השנה) ולקרנות מק"מ, בעוד שקרנות אג"ח מדינה סובלות דווקא ממומנטום שלילי. ההסבר: אחרי העליות הנאות באפיק הגיעו התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות לרמה נמוכה במיוחד, והמשקיעים מעדיפים כיום את הקרנות הכספיות והשקליות, שמתמחות בהשקעה במק"מ ומציעות תשואה גבוהה יותר מאשר במשבר הקודם בעקבות העלאת ריבית בנק ישראל בשנתיים האחרונות.

ב־2008 "ספגו" הקרנות הכספיות כ־77% מהכספים שנפדו מקרנות המסורתיות, בעוד שבגל הנוכחי, מאז מרץ, הן גייסו "רק" כ־60% מהכסף שיצא מקרנות מסורתיות. ההסבר נעוץ בהקמתן של קרנות מק"מ שגייסו כ־4 מיליארד שקל. יתרת הפדיונות עברה לעו"ש ולפיקדונות בנקאיים.

ובמבט קדימה - השאלה המרכזית היא באיזו נקודת זמן אנו עומדים כיום ביחס למשבר הקודם. אם מדובר רק בראשיתו של משבר חדש, הרי שניתן ללמוד מהמספרים שהצגנו כי קיים עדיין פוטנציאל של כסף גדול אשר עלול לצאת מתעשיית הקרנות.

ציבור המשקיעים יצטרך להוכיח שלמד דבר או שניים מהמשבר הקודם, ולהפגין אורך רוח כדי שלא ליפול למלכודת היציאה מהשוק ולא לפספס את התיקון שיבוא במחזור הגיוסים הבא.

צבי סטפק הוא יו"ר מיטב. רוני אפטר מנהל קשרי יועצים בבית ההשקעות