ניתוח "כלכליסט": נתנאל גרופ בונה על המשך הזרמת חמצן מבעלי השליטה

חברת נתנאל גרופפרסמה לאחרונה הודעה מפתיעה. ליהקום, חברה שבבעלות האחים נתנאל, בעלת השליטה בנתנאל גרופ, תעמיד לנתנאל גרופ אשראי בהיקף של עד 25 מיליון שקל לצורך מימון פעילותה השוטפת. אף שמדובר בצעד מתבקש מבעלי שליטה בעקבות מצבה הפיננסי של נתנאל גרופ, זהו צעד חריג בנוף של אסיפות מחזיקי אג"ח והאיומים הנשמעים חדשות תדיר בדבר תספורות הצפויות לכספי המשקיעים.

הימים הנוראים של הנדל"ן

ימים קשים עוברים על ענף הנדל"ן למגורים. השפעות המחאה החברתית מורגשות במשרדי המכירות ובאתרי הבנייה. קצב מכירת הדירות בשבועות האחרונים נמוך במיוחד גם באזורי הביקוש, והבנקים מקשיחים את התנאים לליווי פרויקטים חדשים. פדיונות של 24 מיליארד שקל בקרנות הנאמנות המסורתיות מאז מרץ "נועלים" את שוק האג"ח להנפקות חדשות, וגיוס חוב בשוק ההון עבור חברות מתחום הנדל"ן היזמי הוא משימה בלתי אפשרית. בענף אומרים כי האווירה מזכירה את הרבעון האחרון של 2008, וקבלנים מתפללים שגם ההמשך יהיה דומה למשבר הקודם כשהקיפאון יסתיים גם הפעם בהסתערות של הקונים המלווה בעליית מחירים.

הקשיים בענף לא פסחו גם על חברת נתנאל גרופ הפועלת בתחום הנדל"ן למגורים בישראל ובתחום הנדל"ן להשקעה במזרח אירופה ובישראל. התשואה שבה נסחרות האג"ח שלה מעידה יותר מכל על האתגרים המונחים לפתחה בעתיד הקרוב. לנתנאל גרופ שלוש סדרות אג"ח. סדרה א' נסחרת בתשואה של 14.2%, אף שמועד הפדיון שלה צפוי כבר בסוף השנה.

שתי הסדרות הנוספות, אג"ח ב' ואג"ח ג', הנפרעות לשיעורין החל ממרץ 2012 ועד למרץ 2017, נסחרות בתשואה של כ־30%. התשואות הגבוהות בולטות בייחוד על רקע העובדה שהאג"ח של נתנאל גרופ מובטחות בשעבודים, עובדה שאמורה לתרום לביטחונם של מחזיקי האג"ח אך פוגעת בגמישות הפיננסית של החברה, שלא יכולה לממש נכסים ולהשתמש בתמורה לצורך פירעון קרן האג"ח ותשלומי הריבית.

לצניחה בשערי האג"ח תרמו גם שני גורמים אקסוגניים:

שתי סדרות האג"ח של החברה (סדרות ב' וג') הן בריבית משתנה. קטגוריה זאת סובלת מפדיונות גבוהים במיוחד, עובדה שמחייבת את מנהלי ההשקעות למכור את אחזקותיהם בשוק.

האג"ח של נתנאל גרופ אינן עומדות בדרישות של ועדת חודק. עובדה זאת מונעת כניסה מחודשת של גופים מוסדיים להשקעה בהן.

עיון במאזני החברה שופך אור על מצבה של החברה ומלמד שחששות המשקיעים אינם מנותקים מן המציאות. קופת המזומנים של נתנאל גרופ, נכון ל־30 ביוני 2011, כוללת 10.2 מיליון שקל. מנגד, התשלומים השוטפים למחזיקי האג"ח בשנה הקרובה צפויים להסתכם ב־29.7 מיליון שקל.

המרדף אחרי המזומנים

בנוסף לכך, לחברה אשראי שוטף והלוואות שוטפות מתאגידים בנקאיים בהיקף של 76.1 מיליון שקל. אשראי בנקאי המשמש ללווי פרויקטים נפרע בדרך כלל באמצעות התקבולים מרוכשי הדירות. אולם בתרחיש שבו קצב המכירות יהיה נמוך מתוכנית העבודה החברה עלולה להידרש לפרוע את החוב הבנקאי ממקורותיה העצמיים. גם אם נתעלם מהחוב הבנקאי השוטף, התמונה העולה ביחס למצבה של נתנאל גרופ בעייתית.

נוכח הצורך של נתנאל גרופ במזומנים לפירעון התחייבויותיה מכרה החברה מתחילת השנה קרקעות בשווי מצטבר נטו של 8.5 מיליון שקל. בינואר נרכשו עשר יחידות דיור בחולון ב־5.5 מיליון שקל, אולם חודש לאחר מכן נמכרה קרקע בבאר יעקב ב־10.2 מיליון שקל וביוני נמכרו זכויות ליחידות דיור בחולון בשווי של 3.8 מיליון שקל. מכירת הקרקעות סייעה לנתנאל גרופ להציג תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת שהסתכם ב־4.2 מיליון שקל.

נתנאל גרופ מחזיקה בקרקעות ברומניה בשווי של 35.1 מיליון שקל, שווי הנמוך משמעותית מכפי שהופיע בספרי החברה בשנים הקודמות. הקיפאון בתחום הנדל"ן במזרח אירופה בכלל וברומניה בפרט הביא לידי כך שבמחצית הראשונה של 2011 נרשמה ירידה בשווי ההוגן של הקרקעות ברומניה בהיקף של 5.7 מיליון שקל. מנגד נרשמה עלייה בשער החליפין של היורו שקיזזה את הירידה בשווי ההוגן ב־1.7 מיליון שקל.

גיוס האג"ח נכשל

הדירקטוריון של נתנאל גרופ סבור שלחברה אין בעיית נזילות ומונה כמה דרכים להתמודדות עם המצב הנוכחי:

העודפים מהפרויקטים שנמצאים בשלבי בנייה מתקדמים יכולים לשמש כמקור לכיסוי התחייבויות החברה בשנתיים הקרובות. נכון לסוף הרבעון השני, סעיף מלאי הבניינים שבהקמה הסתכם ב־151.1 מיליון שקל. בנוסף, הקרקעות שישתחררו משעבוד עם פירעון הקרן של אג"ח א' בסוף השנה יוכלו לשמש את נתנאל גרופ לצורך נטילת אשראי חדש, וחלק מנכסי המקרקעין שמיועדים לעבור לשלבי הביצוע בתקופה הקרובה צפוי להגדיל את היקף הנכסים של החברה.

מצבה של נתנאל גרופ יכול היה להיות שונה אילולא נכשלה בניסיון גיוס אג"ח (סדרה ד') במאי השנה. במכרז שנערך הוגשו בקשות לרכישת 38,556 יחידות, היקף הנמוך מהכמות שהוצעה לציבור שעמדה על 55 אלף יחידות. בעקבות זאת בוטלה ההנפקה, המשקיעים נותרו עם החששות ונתנאל גרופ נשארה עם הבעיה. הגיוס אמור היה לאפשר לחברה לממן את פירעון התחייבויותיה בטווח הקצר עד למועד שבו מלאי הבניינים שבהקמה יימכר ויימסר לרוכשי הדירות. בתגובה לכישלון ההנפקה, שערי האג"ח של נתנאל החלו לרדת וכשהתשואות נושקות ל־30%, גיוס חוב חדש אינו עומד על הפרק.

הפתרון של נתנאל גרופ מגיע, ככל הנראה, ממקור לא צפוי. ב־11 בספטמבר פרסמה החברה שחברת ליהקום, חברה פרטית בבעלות בעלת השליטה בנתנאל גרופ, תעמיד לה אשראי עד לסכום של 25 מיליון שקל. האשראי שיועמד לחברה אינו מובטח בביטחונות ויישא ריבית פריים בתוספת 1% לשנה. עיון בדיווח המיידי שפרסמה נתנאל גרופ מסביר מדוע חרף ההודעה בדבר העמדת האשראי על ידי החברה־האחות, המשקיעים בשוק לא גילו התלהבות יתרה והאג"ח של החברה ממשיכות להיסחר בתשואות של אג"ח זבל.

כמו אוויר לנשימה

העמדת האשראי, כך על פי הדיווח, תתבצע "בהתאם ליכולת הפיננסית של ליהקום". משמע, מדובר באשראי על תנאי. אם לחברת ליהקום לא תהיה היכולת להעמיד את האשראי, נתנאל גרופ עלולה למצוא את עצמה בבעיה תזרימית והיא תיאלץ למצוא מקור חלופי. אך ל"כלכליסט" נודע שליהקום כבר העבירה חלק מהאשראי לנתנאל גרופ לצורך מימון פעילותה השוטפת של החברה. חובת ההוכחה ביחס לרצינות כוונותיהם להעמיד את מלוא הסכום כאשראי מוטלת כעת על כתפיהם של בעלי השליטה בליהקום ובנתנאל גרופ.

בטווח הקצר הלוואת הבעלים מהווה "אויר לנשימה" עבור נתנאל גרופ, אולם הסיכונים והאיומים המרחפים מעל החברה בטווח הבינוני והארוך לא חלפו. אם קצב מכירות הדירות יהיה נמוך מהמצופה, ייתכן שלא יהיה די באשראי שהועמד על ידי בעלי השליטה. איחור בהתאוששות שוק הנדל"ן למגורים יפגע בתזרים של החברה ויפחית את שווי הביטחונות המשועבדים למחזיקי האג"ח.

תגובת נתנאל: "נתנאל גרופ עמדה עד כה בכל התחייבויותיה, ובכלל זה פרעה כ־60% מסך האג"ח שהונפקו לציבור - במועדן וכסדרן. בכוונת החברה להמשיך ולעמוד בהתחייבויותיה".