"מניות חברות האחזקה ייעלמו מהבורסה בתוך חמש שנים"

מניות חברות האחזקה הגדולות ייעלמו מהבורסה בתל אביב בתוך חמש שנים - כך מעריך ניר זוננברג, מנהל מחלקת המחקר Buy-side במיטב. במסמך פנימי, שנועד לשימוש מנהלי ההשקעות במיטב והגיע לידי "כלכליסט", קובע זוננברג כי "מסקנות הוועדה מורידות משמעותית את הכדאיות שבהחזקתן של פירמידות, אך טובות למשקיעים, בעלי מניות המיעוט בחברות".

לדבריו, בטווח הקצר והבינוני שווי חברות האחזקה בבורסה יעלה, בזכות עליית כוחם של בעלי מניות המיעוט, כי "כיום בעל שליטה בחברות פירמידה נהנה מפרמיית שליטה. כעת, לוקחות מסקנות ועדת הריכוזיות את פרמיית השליטה ומחלקות אותה, דה־פקטו, שווה בשווה בין כלל בעלי המניות".

ההמלצה המשמעותית ביותר של הוועדה נוגעת, לדבריו, לאפשרות של צד שלישי לרכוש חברה המשתייכת לפירמידה, גם אם בעל השליטה מתנגד לכך. "המלצה זו מעודדת השתלטות עויינת על חברות בפירמידה, במיוחד בימים שבהם שווי החברות הללו נחבט בשל ירידות בשווקים".

זוננברג מציין לדוגמה את חברת דיסקונט השקעותמקבוצת אי.די.בי פיתוח שבשליטת נוחי דנקנר. כיום נסחרת מניית דסק"ש בפחות מ־30 שקל. זוננברג מצייר תרחיש היפותטי, שלפיו מאמין דנקנר כי מניית דסק"ש "שווה" 80 שקל, בעוד שבעלי מניות המיעוט מאמינים שלמניה שווי של 50 שקל.

במצב זה, אם יבוא משקיע ויציע לרכוש 100% מהחברה תמורת 70 שקל למניה, בעל השליטה דנקנר לא יוכל לטרפד את המהלך - ובעלי מניות המיעוט יוכלו לכפות עליו למכור את מניותיו, או לחלופין לרכוש את שווי אחזקותיהם באותו מחיר שהוצע. במצב דברים זה, אומר זוננברג, חברת אחזקות דוגמת דסק"ש לא תרצה בעתיד להנפיק את מניותיה בבורסה.

לדבריו, גם "משקיע שמחזיק במניית כורמרוויח, כי הוא יודע שכור עכשיו היא יעד להשתלטות. רוכש פוטנציאלי שירצה לנצל את תנאי השוק יוכל להציע 30% פרמיה על מחיר השוק, ולאלץ את דנקנר למכור במחיר הזה, או לרכוש את אחזקות הציבור. לכן דנקנר מפסיד, ובעלי מניות המיעוט מרוויחים".

זוננברג רומז כי גם כיל היא כעת יעד פוטנציאלי להשתלטות עוינת: "חברת פוטאש מחזיקה 14% בכיל. אם פוטאש תציע מחיר שהוא מספיק אטרקטיבי בעיני בעלי מניות המיעוט, בעלת השליטה, החברה לישראל של האחים עופר, תחויב למכור את אחזקותיה, או לקנות את אחזקות הציבור באותו מחיר".

זוננברג מעריך כי עסקת הרכישה של פרטנר על ידי אילן בן־דב היתה נראית אחרת תחת מסקנות ועדת הריכוזיות. דבריו, "אם העסקה היתה רלבנטית היום, ספק אם בן־דב היה קונה אותה בשרשור כפי שעשה (בן־דב רכש את השליטה בפרטנר דרך החברות הציבוריות סאני וסקיילקס שבשליטתו - ר"ב), כי במצב הנוכחי, עסקה בתוואי זה תאפשר להשתלט על החברה בקלות בעתיד.

"סביר יותר שבן־דב היה מעדיף היום לרכוש את פרטנר דרך חברה פרטית בבעלותו - אלא שאז היתה נשאלת השאלה האם בן־דב היה מצליח להשיג מימון". זוננברג מסביר כי ברכישה המתבצעת בשרשור דרך חברות ציבוריות, ההון שנדרש להביא הרוכש קטן בהרבה, ומימון העסקה קל יותר, מאשר בתוואי שבו ההשתלטות על החברה מבוצעת דרך חברה פרטית, והרוכש נדרש להביא מאות מיליוני שקלים מהבית.