4 משקולות שיכבידו על השנה החדשה

משבר הסאב־פריים שטלטל את השווקים בשנת 2008 היה משבר של חובות תאגידיים, שחלף הודות להתערבות של הבנקים המרכזיים בעולם שנקטו תוכניות חילוץ בהיקפים חסרי תקדים. לעומתו, המשבר הנוכחי נסוב סביב חובות ריבוניים. למעשה, תוכניות החילוץ רק דחו את פתרון הבעיה והעבירו את נטל החוב מהמגזר העסקי למדינות.

בעקבות המשבר הורע מצבן של המדינות המפותחות בעולם ודירוג האשראי שלהן נפגע, אך מדינת ישראל דווקא עברה את המשבר בהצלחה ודירוג האשראי שלה אף השתפר.

שלוש שנים אחרי קריסת ליהמן ברדרס, אירוע המסמל את שיאו של משבר הסאב־פריים, העולם גולש למשבר חדש והציבור הישראלי מוצא את עצמו בפתח השנה העברית החדשה, אחרי תקופה סוערת של מחאות חברתיות וירידות בשווקים, מול שורה של אתגרים שעלולים להכביד על הכלכלה הישראלית ולפגוע ביכולתה לעמוד במשבר נוסף.

החל מהשפעות המחאה החברתית על גבולות התקציב, דרך הקשיים של החברות להתמודד עם גירעון בהון העצמי ועם החזרי החוב למחזיקי האג"ח, ועד ההיחלשות הצפויה בענף הנדל"ן והפקת הלקחים בשוק קרנות הנאמנות וקופות הגמל.

"כלכליסט" מציג: במה שונים תנאי הפתיחה של המשק הישראלי ומה ימנע ממנו לחמוק בשנית ללא פגע ממיתון עולמי?

1. המשק הישראלי 

פריצת התקציב תעלה ביוקר

בניגוד למדינות המערב שנדרשו להזרים סכומי עתק לייצוב כלכלתן ולמניעת קריסת המערכת הפיננסית, מדינת ישראל הסתפקה בפרסום תוכנית מתווה למתן ערבויות לבנקים, תוכנית שבסופו של דבר לא מומשה. המשק הישראלי נותר על הפסים חרף העובדה שהדרישות למתן "רשת ביטחון" למשקיעים בשוק ההון נענו בשלילה.

מדינות שאימצו במשבר הקודם תוכניות חילוץ גרנדיוזיות נאנקות כיום תחת נטל חוב לאומי ההולך ותופח וכפועל יוצא מכך ירד דירוג האשראי של מדינות אלו, או ייתכן שיירד בעתיד. באוגוסט השנה הורידה סוכנות הדירוג S&P לראשונה בהיסטוריה, את דירוג האשראי המושלם של כלכלת ארצות הברית, הכלכלה הגדולה בעולם, מ־AAA ל־+AA. זמן קצר קודם לכן הורד דירוג האשראי של יוון, שכלכלתה נמצאת על סף קריסה, מ־CCC ל־CC, ואילו מוקדם יותר החודש סבלה איטליה מנחת זרועה של סוכנות הדירוג כשזאת הורידה את הדירוג האשראי של ארץ המגף מ־+A ל־A.

בשעה שהכלכלה העולמית רועדת ומשטרים קורסים במדינות ערב, ישראל מקבעת את מעמדה כ"אי של יציבות". בהתאם לכך, ובניגוד למגמת הורדת דירוגי האשראי במדינות המפותחות, מדינת ישראל זכתה להעלאת דירוג מפתיעה לרמה של +A.

המדיניות המאקרו־כלכלית האחראית שנקטה ישראל בתקופת המשבר העולמי והמדיניות התקציבית האחראית, כך על פי הודעת סוכנות הדירוג, הן הגורמים המרכזיים להעלאת הדירוג.

לאחרונה נשמעים קולות, בין אם על ידי מנהיגי המחאה החברתית הציבורית ובין אם על ידי פוליטיקאים וכלכלנים, הקוראים לפריצת מסגרת התקציב. אך הפרת המשמעת התקציבית עלולה לסכן את הישגיה של מדינת ישראל בזירה הכלכלית ולפגוע ביכולת ההתמודדות שלה מול אתגרי המשבר הבא.

2. חוב תאגידי 

קשיי מיחזור החוב יפגעו במשקיעים

שוק איגרות החוב בישראל ספג מהלומה במהלך משבר הסאב־פריים, שהיה במהותו משבר של קשיי נזילות ומצוקת אשראי. ירידות שערים חדות במדדי האג"ח הקונצרניות והופעתם של הסדרי החוב הביאו לניתוק הקשר הגורדי בין צמד המילים "איגרות חוב" למונח "השקעה סולידית".

תמונת המצב כיום שונה מזאת ששררה ערב המשבר של 2008, בין היתר הודות להמלצות ועדת חודק. ברבעון השני של השנה גויסו יותר מ־10 מיליארד שקל באמצעות הנפקת אג"ח בשוק ההון. אולם יותר מ־90% מההיקף הכספי שלהן היו בהנפקות המדורגות בדירוג A ומעלה.

נראה כי אנו לא נמצאים היום באופוריה של ערב משבר, וחברות שלא הצליחו לגייס אג"ח ולמחזר את חובותיהן מצויות כיום במצב קשה יותר מבעבר.

הגירעון בהון העצמי הוא המאפיין הבולט של החברות שמצויות כיום בקשיים ובהסדרי חוב. העובדה שההתחייבויות שלהן גבוהות משווי הנכסים מפחיתה את סיכויי מחזיקי האג"ח להשיב את כספם. זאת משום שעל פי רוב, אג"ח אינן מובטחות בשעבוד ועל כן מקומם של מחזיקי האג"ח, שהם נושים לא מובטחים, נמצא בסוף רשימת הנושים של החברה.

לכן על המוסדיים להתעקש על כך שהאשראי שהם מעמידים באמצעות רכישת אג"ח יהיה מלווה בביטחונות ראויים.

3. ענף הנדל"ן 

קטר הצמיחה של המשק יתקשה לסחוב

עד דצמבר 2007, בשעה שבעולם התפתחה בועת נדל"ן, במחירי הדירות בישראל נרשמה דווקא ירידה במחירים. התפנית החלה בשנת 2008 כאשר מחירי הדירות בישראל החלו לזנק בחדות בקצב שנתי ממוצע של כ־%12, שעה שבעולם החל משבר הסאב־פריים.

לענף הנדל"ן תרומה משמעותית לכך שהשפעות המשבר העולמי של 2008 על הכלכלה הישראלית היו מוגבלות. הצמיחה בענף הנדל"ן סייעה למערכת הבנקאית בישראל לשמור על יציבות, בעוד שבעולם קריסת בנקים הפכה לדבר שבשגרה.

נוסף על כך, הזינוק שנרשם במחירי הדירות תרם לתחושת העושר של ציבור בעלי הדירות. לתחושת העושר השפעות פסיכולוגיות והשלכות על התנהגות הציבור שבאות לידי ביטוי בצריכה פרטית מוגברת התומכת ביציבות ובצמיחת המשק.

אך המשבר הנוכחי תופס את ענף הנדל"ן בתקופה רגישה שבה מחירי הדירות נמצאים הרחק מהישג ידם של רוב העשירונים בישראל. גם המחאה החברתית צפויה לתרום את חלקה בהגדלת ההיצע ובהורדת מחירי הדיור.

בתרחיש שבו יתפתח מיתון עולמי, נראה שענף הנדל"ן, שזכה לכינוי "הקטר של המשק", יתקשה לסחוב בעלייה. אם נוסיף לכך את הערכת בנק ישראל שהיצוא יוביל את ההאטה בקצב הצמיחה, המסקנה הבלתי נמנעת היא שהמשק הישראלי יתקשה להתחמק גם הפעם מהמשבר ללא כל פגע.

4. חסכונות הציבור 

הפאניקה גוררת תגובות קיצוניות

אם יש כאב גדול יותר מזה של הפסד, הרי שהוא נובע מטעמה של הזדמנות שהוחמצה לכסות על הפסדים צורבים. משקיעים שניחנו בעצבי ברזל וגילו סבלנות במהלך המשבר של 2008, מחקו את ההפסדים שרשמו בזכות העליות החדות של שנת 2009. לעומת זאת, משקיעים שפדו את כספם מקרנות הנאמנות, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות, קיבעו את ההפסד שלהם מבלי יכולת חזרה.

מתחילת השנה נרשמו פדיונות כבדים בענף קרנות הנאמנות, שבעיני הציבור מהווה אפיק השקעה לטווח קצר. לעומת זאת בקופות הגמל, אפיק החיסכון לטווח ארוך, נרשמו גיוסים של כ־864 מיליון שקל, לעומת פדיונות בהיקף של 9.1 מיליארד שקל שנרשמו בשנת 2008. נראה שזיכרון המשבר עדיין טרי ולקחי המשבר הקודם עדיין לא נשכחו.

התנהגות המשקיעים היא פרמטר חשוב ביכולת ההתמודדות עם מצבי משבר בשוק ההון. מכירות ללא הבחנה זורעות פאניקה בקרב המשקיעים וגוררות את השווקים למצבי קיצון.

היכולת של ציבור המשקיעים לעשות את ההבחנה הנדרשת בין השקעות לזמן קצר (קרנות נאמנות) לחיסכון לטווח ארוך (קופות גמל) מייצרת ממד של יציבות בשוק ההון.

הגיוסים בקופות הגמל מאפשרים למנהלי ההשקעות, המושפעים משיקולי השקעה ארוכי טווח, לרכוש ניירות ערך בשוק ובכך לאזן את ההיצעים מקרנות הנאמנות ולהקטין את התנודתיות בשוק ההון.

פרק הזמן שחלף מתום המשבר הקודם קצר יחסית, מה שתורם לכך שציבור המשקיעים פועל באופן שונה מכפי שהתרגלו לראות. קור הרוח והבגרות שמפגינים המשקיעים לנוכח חוסר הוודאות בשווקים עשויים להפחית מהפאניקה ומעוצמת הפגיעה של המשבר הבא. עם זאת, יש לציין שתשואות קופות הגמל בשנה האחרונה היו חיוביות. הציבור עדיין לא עמד במבחן של ממש, אך אם המשקיעים ייסחפו בכל זאת לפאניקה של השוק, עלול להיווצר כדור שלג שיחריף את הירידות בשווקים.