ההזדמנויות שנחבאות במרתפי הבנקים באירופה

מערכת הבנקאות העולמית רועדת. מאז תחילת השנה קרסו בארה"ב 73 בנקים, לאחר שב־2010 קרסו במדינה 157 בנקים שגררו נזק של כ־21 מיליארד דולר. על פי בלומברג, מראשית 2011 פיטרו הבנקים האירופיים כ־70 אלף עובדים, מתוכם 50 אלף באנגליה לבדה - נתון המעיד אף הוא על הקשיים שעמם מתמודדת המערכת.

האחרון בשורת הנופלים הוא הבנק הצרפתי־בלגי דקסיה, שהודיע כי יזדקק לעזרה ממשלתית כדי לעמוד בהתחייבויותיו - חשיפת הבנק לאג"ח ממשלתיות אירופיות בעלות יחס חוב בעייתי מסתכמת ב־512 מיליארד יורו, מרביתם באג"ח של ממשלת יוון, חשיפה שהובילה את מניית הבנק לקריסה של 55% בתוך ימים אחדים בתחילת אוקטובר.

"ספרו לי איך יסתיים הבלגן באירופה, ואספר לכם מה יהיה עם הבנקים", אומר אנליסט בנקים בכיר באחד מבתי ההשקעות בישראל. "בתקופה האחרונה לא חל שינוי דרמטי בענף הבנקאות. מלבד משבר החוב של המדינות, לא נחשף משהו שלא היה ידוע גם לפני כמה חודשים: ידענו שיש במאזני הבנקים נכסים רעילים, ידענו גם שהם חשופים לנדל"ן. השאלה היא מה יקרה לחובות של הממשלות. אם הבלגן היה נגמר ביוון, לא היה קורה שום דבר - כל אחד היה מוחק קצת חוב ואף אחד לא היה נופל - אבל לצערנו זה כבר מזמן לא שם.

"יש בנקים עם חשיפות אדירות לאיטליה ולספרד. הבנקים הבעייתיים באירופה נסחרים היום במכפילים של 0.2–0.4 על ההון. בנק יכול להיסחר ברמה של חצי או פי שניים מההון שלו, אבל זה לא דרייב לשינוי במניה. מה שיכול לשנות, ואכן משנה את המחירים זה הכיוון שאליו אירופה הולכת, והאם מנהיגי היבשת יכפו על הבנקים דילול כפוי של בעלי מניות. הממשלות עלולות להכריח את הבנקים לבצע הנפקה ולהגדיל את דרישות ההון".

חשש מפני דילול כפוי

האנליסט הבכיר מעלה אפשרות נוספת. "מדובר במהלך של המרת חוב היברידי להון מניות. סיטי עשה את זה בעבר, וזו האפשרות הכי פחות סימפטית, אבל יש סבירות גבוהה מאוד שתתרחש. במצב כזה, ממשלות יזריקו הון לבנקים ובעלי המניות ידוללו בצורה קשה ובלתי חוזרת. זה התרחיש המרכזי שמעסיק את המשקיעים. במקרה שהבנקים הגדולים של צרפת וגרמניה יחליטו לעשות זאת, זה ישליך על כל המערכת הבנקאית העולמית וכבר כיום המניות מתמחרות תרחישים מאוד קיצוניים".

האנליסט הבכיר מוסיף כי "הבנקים הדו־לאומיים, כדוגמת דקסיה, מהווים בעיה מיוחדת. דקסיה הוא בנק עם חוסר מזל מדהים — נפל בכל בור אפשרי: השקיע אצל מאדוף, החזיק בליהמן ברדרס, השקיע בבנקים איסלנדיים ויווניים. איפה שהיה נכס רעיל — הוא היה שם. ב־2008 דקסיה קיבל הזרקת הון, שאותה לא הצליח להשיב עד היום, ועכשיו הוא עומד בפני פירוק. בגלל שיש בו נכסי ציבור בהיקף של 140 מיליארד יורו לא ייתנו לו לפשוט רגל, אבל זה סממן של הרוח הרעה: מה שיקרה לו יקרה גם לבנק גדול וחשוב יותר".

"כשלקוחות התקשרו אליי במשבר הפיננסי הגדול של 2008 וגם בתקופה האחרונה, ואמרו - 'אנחנו רוצים להעביר את הכסף לפק"מ של בנקים בישראל', אמרתי להם: תחשבו מה המשמעות של צעד שכזה - אתם מעבירים את הכסף שלכם מתיק שמחלק את הסיכונים בין מספר רב של חברות, במניות ובאג"ח, פודים אותו - ומעבירים את הכסף לידי הבנק. למעשה, אתם מהמרים על איגרת חוב יחידה ומסוכנת מאוד.

"ברגע שנעריך כי חברות האחזקה הגדולות במשק הישראלי לא יצליחו לעמוד בהחזר החובות שלהן, הצעד הבא בתרחיש הוא קריסה של המערכת הבנקאית הממונפת - שתלויה בלווים האלה באופן טוטאלי. אם אתם מעריכים שמגיע יום הדין - העבירו את הכסף לאג"ח של בנק שוויצרי. כשהוא יקרוס - אפשר יהיה לכבות את האור בעולם".

ומה יקרה אם הממשלות באירופה ייאלצו להלאים בנקים? "הלאמה פוגעת במחזיקי המניות, כי אחזקותיהן מדוללות, אבל עבור מחזיקי האג"ח זו בשורה משמחת", מסביר אוהד חיים, אנליסט אג"ח חו"ל בבנק לאומי, ומוסיף כי "מדובר בחשש מפני תהליך דומינו כפי שראינו אחרי ליהמן ברדרס. הטריגר הוא קריסת יוון ואחריה המשקיעים עלולים להדיר את רגליהם ממערכת הבנקאות של איטליה וספרד - כדור שלג".

האנליסטים מסכימים כי הסיכון העיקרי הכרוך בהשקעה בבנקים אירופיים בימים אלה טמון באפיק המנייתי. אם בנקים החשופים בהיקפי ענק לאג"ח של ממשלות שלא יצליחו לעמוד בהחזר החובות שלהן באופן מלא ייווצרו הפסדי ענק בקרב הבנקים, וגופים רגולטוריים ייאלצו לקחת את הפיקוד על המערכות הבנקאיות. במצב כזה יהיה צורך בגיוס הון, והדבר עלול להוביל לדילול משמעותי של בעלי מניות הבנקים.

אך הסיכון לבעלי המניות הוא הסיכוי לבעלי האג"ח. למי שיצליח לברור ולבחור בקפידה, טמונה הזדמנות נדירה ויוצאת דופן דווקא באג"ח של הבנקים. עד כה, גם במקרים שבהם הולאמו בנקים מעולם לא בוצעה תספורת לבעלי האג"ח של המוסדות הפיננסיים. ייתכן כי שוק ההון, שחושש מתרחישים של חוסר יציבות במערכת הבנקאית, מתמחר באופן גורף את האג"ח הבנקאיות כבעלות סיכון גבוה מאוד, כאשר לא תמיד זהו המקרה. במקרים מסוימים, אג"ח שהונפקו בתקופת המשבר הקודם מציעות תנאים מצוינים למחזיקיהן ונסחרות כיום במחירים אטרקטיביים במיוחד.

איגרות חוב מומלצות:

רבובנק: אנליסט בנקים בכיר ממליץ על השקעה באג"ח של הבנק ההולנדי הקמעונאי (Rabobank), בעל הלימות הון גבוהה ודירוג AAA, המציע אג"ח צמיתה (ללא תאריך פדיון) עם קופון שנתי של 11%. "הבנק יכול לבצע קול (Call) לאיגרת ב־2019. אם הבנק לא יקרא לאיגרת, תנאיה ישתנו לקופון של 11% ובנוסף לכך המשקיע יקבל תוספת של ריבית ליבור (כ־3%). מדובר בסדרה בהיקף של 3 מיליארד דולר, בעלת נזילות גבוהה ודירוג –AA".

"הסיכון הוא שמדובר באיגרת הונית, כך שאם מצבו של הבנק מידרדר באופן משמעותי - הוא יכול להפסיק לשלם קופונים. עם זאת, ההערכה היא כי הבנק לא יעצור את תשלום הקופונים - מדובר בבנק פרטי, כך שאם הוא לא משלם קופונים הסיכוי שלו לגייס הון חדש הוא אפסי. הבנק לא חשוף למדינות ה־PIIGS ולנכסים רעילים, והשקעה מינימלית באג"ח עומדת על 75 אלף דולר".

אסיקורציוני ג'נרלי: השקעה נוספת מעניינת היא באסיקורציוני ג'נרלי (Assicurazioni Generali) — חברת הביטוח הרביעית בעולם, שהוקמה ב־1831 בידי יהודי, ומחזיקה גם במוסדות בנקאיים באיטליה וגרמניה.

בישראל מחזיקה החברה ב־70% מחברת מגדל. האג"ח של החברה נושאת דירוג –A וגם היא איגרת צמיתה ללא תאריך פדיון. ניתן לבצע קול לאיגרת ב־2016.

BNP: אוהד חיים מלאומי ממליץ על אג"ח של הבנק BNP Paribas. מדובר בבנק מוביל באירופה עם פעילות ביותר מ־80 מדינות וכ־205 אלף עובדים. כ־80% מהכנסות הבנק הגיעו מאירופה, כאשר כ־35% מצרפת. "עוצמת הבנק באה לידי ביטוי במשבר האשראי ב־2008, אז הצליח לשמור על רווחיות ועמד בהתחייבויותיו. מאז המשבר האחרון השתפרו יחסי הלימות ההון משמעותית מ־6.8% ב־2009 ל־9.6% כיום.

"הבנקים הצרפתיים ו־BNP בפרט עומדים בעין הסערה האירופית, כאשר מחיר המניה של BNP סבל מירידות חדות לצד עליית תשואות בקרב האג"ח. החשיפה הגבוהה לחוב היווני הובילה את המשקיעים להגיב בחריפות, והשיא היה בשמועות כי BNP אינו מסוגל ללוות דולרים. בעלי המניות חששו מדילול המניות על ידי המדינה, ולאו דווקא מפשיטת רגל של הבנק. אולם, מבחינת מחזיקי האג"ח המצב שונה - הרשויות דאגו לקווי אשראי דולריים 'אינסופיים' שהורידו את מפלס הלחץ ועזרו לנזילות הבנק. האג"ח המומלצות נסחרות ביורו, יגיעו לפירעון ב־2015 והן נושאות קופון של 2.25% בדירוג AAA. לאג"ח יש בטוחות מסוג Covered, כלומר - נכסי בנק המשועבדים לטובת מחזיקי האג"ח. להערכתנו, מרווח של 168 נ"ב על פני אג"ח של ממשלת גרמניה יותר ממפצה על הסיכון הגלום באג"ח".

לוידס: אנליסט בנקים בכיר נוסף ממליץ על אג"ח הבנק הבריטי (LLOYDS), שחולץ על ידי הממשל וספג בחודש האחרון הורדת דירוג מסוכנות מודי'ס. בסוכנות הדירוג הסבירו כי "הדינמיקה בבריטניה משתנה וקיים כעת רצון פוליטי מובהק להפחית את התמיכה בבנקים".

עם זאת, המדינה, שמחזיקה ב־41% ממניות הבנק סייעה לו מאז 2008 בהיקף של מיליארדי דולרים ועל פי ההערכות אין חשש שהמדינה לא תעמוד בתשלומי האג"ח במלואם.

דויטשה בנק: הבנק הגדול בגרמניה הודיע בתחילת החודש כי יבצע מחיקה משמעותית של 250 מיליון יורו בעקבות צניחת השווי של אג"ח ממשלת יוון בהן הוא מחזיק. שוק ההון ראה בכך את הסנונית האירופאית הראשונה שמושפעת מקריסתה הכלכלית של יוון ומניית הבנק צנחה בחדות לאחר ההודעה.

עם זאת, אנליסט בנקים באחד מבתי ההשקעות מעריך כי גם במקרה זה מדובר בהזדמנות השקעה אטרקטיבית. "אין כל סיכוי שהבנק הגרמני הגדול ביותר עומד בפני קריסה, או שלא יחזיר את חובותיו. למעשה, מנכ"ל הבנק ג'וזף אקרמן, שב והתבטא לאחרונה כנגד התוכניות להזרמת הון לבנקים באירופה, ונראה כי אין סכנה של תספורת לבעלי איגרות החוב של הבנק", אמר.