הפיחות בשקל יימשך בטווח הקרוב

אחת הסיבות המרכזיות להורדת הריבית של בנק ישראל לחודש אוקטובר (לרמה של 3%) היתה ההחרפה בחשבון השוטף של ישראל כתוצאה מחולשה מתמשכת ביצוא הסחורות. החשבון השוטף מתאר תנועה בינלאומית שוטפת של כספים וכולל בתוכו את חשבון הסחר (יצוא בניכוי יבוא), חשבון השירותים (יצוא שירותים בניכוי יבוא שירותים), חשבון הכנסות וההעברות השוטפות.

ב־2003 עבר לראשונה החשבון השוטף (ברמה השנתית) לטריטוריה חיובית, ובכך אותת על חסינותו של המשק והוריד את הסיכון למשבר במאזן התשלומים. העודף בחשבון השוטף הושג אז בזכות גידול חד בעודף בחשבון השירותים, לעומת יציבות יחסית בגירעון בחשבון הסחורות (יצוא השירותים מהווה כשני שלישים מסך היצוא הישראלי ומתמקד בעיקר בשירותים עסקיים של מחקר, פיתוח ומחשוב).

באופן פרדוקסלי אך מקובל בכלכלה, דווקא אותו עודף בחשבון השוטף שמשמעותו כניסה נטו של מט"ח בגין תנועות שוטפות, יצר את הרוח הגבית לייסוף בשער החליפין בשנים האחרונות. הייסוף כמובן פוגע בכושר התחרות של יצואנים ולכן עשוי לפגוע במצבו של החשבון השוטף.

העודף בחשבון השוטף של בנק ישראל נחשב לאחד ממקורות הגאווה של המדינה בשנים האחרונות, ולכן הנגיד סטנלי פישר נוקט גם צעדים פחות קונבנציונליים (הכוללים רכישות מט"ח אינטנסיביות) כדי לתמוך ביצואנים ולשמור על מצב זה.

לאחר שמונה שנים נראה כי בעיית הגירעון בחשבון הסחר חוזרת להטריד את קובעי המדיניות ובראשם את בנק ישראל. חולשה מתמשכת ביצוא הסחורות לעומת המשך האצה ביבוא יצרה גירעון עמוק בחשבון הסחר. לעומת זאת, העודף בחשבון השירותים נותר כמעט ללא שינוי ואף התמתן מעט. ההאטה בקרב שותפות הסחר המרכזיות של ישראל (ארה"ב ומדינות אירופה) אמנם נותנת את אותותיה ופוגעת ברוב ענפי יצוא הסחורות (תרופות, כימקלים ועוד), ועדיין נראה כי הגירעון נוצר כתוצאה מעליית מחירי האנרגיה בעולם. הפסקת יבוא הגז ממצרים ושימוש בדלקים חלופיים יקרים יותר לשם הפקת חשמל מחזקים אף הם את המגמה.

סיבה נוספת שהובילה לייסוף השקל ולפגיעה ביצוא היא העודף בחשבון הפיננסי שמתאר תנועה בינלאומית של נכסים פיננסיים וכולל בתוכו השקעות ישירות, השקעות בניירות ערך למסחר והשקעות אחרות. החשבון הפיננסי התנפח בשנתיים האחרונות בשל פער הריביות שנפתח בין ישראל וארה"ב וניצול של העיוות לטובת רווחי ארביטראז' בקרב משקיעים זרים (לווים בארה"ב בריבית אפס וחוסכים במכשירים מקומיים כגון מק"מ, אג"ח ממשלתי קצר ופיקדונות). העיוות ייצר תנועות הון בעוצמות גבוהות של מט"ח לשוק המקומי. עם זאת, לא ניתן להוריד מהאטרקטיביות של השוק המקומי שרק הוסיפה למגמה.

מהלכים הכרחיים?

בשלוש השנים האחרונות ניסה בנק ישראל להקל על היצואנים באמצעות רכישת מט"ח בשוק החופשי (לפני כן פעולות כאלו נחשבו למילה גסה), ובכך הגדיל את הרזרבות שלו. המטרה היתה כמובן לייצב את השער הנומינלי האפקטיבי (ממוצע גיאומטרי של שער החליפין שקל מול 28 מטבעות המייצגים 38 שותפות סחר עיקריות של ישראל) כדי למתן את הפגיעה ביצוא המהווה את קטר הצמיחה במשק המקומי. עם זאת, בנטרול השפעת רכישות המט"ח של בנק ישראל, מתקבלת תמונה ברורה יותר שמציגה את העלייה שחלה בעודפי המט"ח.

למרות זאת, לא ברור אם המלחמה על שער החליפין הכרחית. קטע מתוך סקירת ההתפתחויות הכלכליות האחרונות שפרסם בנק ישראל, העוסק בנושא מגמות ברווחיות של חברות יצואניות, מצביע על כך ששער החליפין הריאלי משפיע בעיקר על רווחיות החברות היצואנית הקטנות — שאינן כוללות את שלוש חברות היצוא הגדולות בישראל. משקלן של שלוש חברות אלו מהווה כ־%40 מההכנסות מהיצוא. הייסוף המשמעותי בשער החליפין הריאלי שנרשם בשנים האחרונות היה בעל השפעה נמוכה יחסית בשלוש החברות שרווחיותן המשיכה לעלות. ממצאים אלו מלמדים ששיעור הרווחיות מושפע בעיקר מפריון (התפוקה לעובד), יתרון לגודל ומבנה השוק.

בעולם של אי־ודאות והאטה בקרב שותפות הסחר, הבנק המרכזי מנסה להקנות כל יתרון אפשרי לתמיכה בצמיחה. מרחב התמרון של בנק ישראל במדיניות הריבית רחב יחסית וללא סיבוב פרסה ושיפור מהותי בכלכלה הגלובלית, הוא לא יהסס להוריד את הריבית כדי לנסות ולמזער את הפגיעה האפשרית בשוק המקומי. הורדת הריבית, אם אכן תבוצע, עשויה להוריד לחץ מהמטבע המקומי בטווח הקצר.

עם זאת, בטווח ארוך יותר, התמונה עשויה להשתנות: צורכי יבוא האנרגיה של ישראל עומדים להשתנות בעקבות מאגרי הגז שנמצאו לאחרונה, ויספקו את הביקוש המקומי (השימוש בגז הטבעי להפקת חשמל יגדל מ־40% ל־70%). כתוצאה מכך, צורכי היבוא של ישראל יקטנו, יובילו לשיפור בחשבון השוטף — ויובילו גם להתחזקותו של השקל.

חזית סין־ארה"ב מתחממת

המחויבות לחשבון הסחר אינה נחלתן הבלעדית של מדינות מוטות יצוא כגון ישראל, ובעולם שסובל מהאטה כלכלית ונטל חובות היא מקבלת חשיבות גם בקרב כלכלות גדולות ועצמאיות יותר. לאחר מיצוי פוטנציאל המדיניות המוניטרית והצורך בריסון פיסקאלי, מפנימים קובעי המדיניות בארה"ב כי ארסנל הכלים שיש בידיהם כדי להקל על האבטלה ולעודד את הצמיחה ריק לחלוטין. התוכנית הפיסקאלית של אובמה על סך 447 מיליארד דולר נדחתה כצפוי בקונגרס וספק אם יצליחו לאשר חלקים ממנה. נוסף על כך, מפרוטוקול החלטת הריבית של הפד עולה כי קיימים חילוקי דעות בנוגע לצורך או ליעילות של תוכנית הרחבה מוניטרית נוספת.

טיפול בגירעון ההולך ותופח בחשבון הסחר של ארה"ב עם סין מהווה מפלט עבור קובעי המדיניות בארה"ב. סין אמנם שותפת הסחר הגדולה ביותר של ארה"ב, ועדיין נראה כי הגירעון שהגיע באוגוסט ל־29 מיליארד דולר (שיא כל הזמנים) מעורר דאגה. לשם השוואה, הגירעון של ארה"ב עם שאר מדינות העולם עומד על כ־20 מיליארד דולר. לפיכך, נראה כי האופציה היחידה שנותרה בידי קובעי המדיניות היא להטיל מכס על יבוא, אף שזו מעולם לא היתה האפשרות האופטימלית לטיפול בגירעון.

לאחרונה התגברו הקולות מהסנאט על כוונה להכריז על סין כ"מניפולטור מטבע", ולכן ארה"ב תיאלץ להטיל מכסי מגן על מוצרים המיובאים מסין. בתרחיש הטוב סין תיאלץ להגיב למדיניות זו על ידי הגדלת הביקושים המקומיים שלה ותאפשר ליואן להיסחר ביותר חופשיות. בתרחיש הגרוע תיווצר מלחמת סחר בין סין לארה"ב כפי שקרה במשבר של 2008. הדולר, מכל מקום, צפוי להיחלש בשני התרחישים.

מלחמות הסחר צפויות לצבור תאוצה בתקופה הקרובה כאשר בחזית ניצב העימות בין ארה"ב וסין. עם זאת, אנו מעריכים כי ההשפעה על שער החליפין תהיה מינורית שכן השתיים לא יכולות להרשות לעצמן הרעה נוספת בשלב זה. סין לא תוותר על יואן חלש נוכח התחזיות להתמתנות בשנים ההקרובות. עם זאת, היא תוכל לאפשר ייסוף נוסף, אם כי מתון, של המטבע שלה נוכח נתוני היצוא שבינתיים מכים את התחזיות.

ארה"ב מצדה לא תרצה להסתבך יתר על המידה, בטח שלא בתקופה המאופיינת בקושי במימון הגירעונות, עם סין שמחזיקה קרוב לשליש מהחוב האמריקאי ונחשבת לצרכן האג"ח הגדול ביותר אחרי האמריקאים עצמם.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס