עומרי לוי, סמנכ"ל דיסקונט חיתום: "אג"ח החברה לישראל יישארו מחוץ לתל בונד"

הדו"ח המעודכן של ועדת הריכוזיות שפורסם באוקטובר האחרון (הטיוטא הסופית) הציג כמה חידושים מרכזיים לעומת מסקנות הביניים: איסור אחזקות צולבות בתאגידים ריאליים ופיננסיים משמעותיים ויצירת המונח "חברות פער". בנוסף, קבע הדו"ח שמניותיהן של חברות דופליקציה ייצאו מהמדדים. אלא שעיון בטיוטה הסופית מגלה כי לא רק המניות של חברות דופליקציה ייצאו מהמדדים אלא גם האג"ח של אותן חברות ייצאו ממדדי התל בונד.

"מדובר באחד השינויים המהותיים בטיוטה הסופית המתייחס לאותן חברות דופליקציה וזהו נתון משמעותי ביותר לחברות האחזקה השונות ולמשקיעים עצמם", מסביר עומרי לוי, סמנכ"ל דיסקונט חיתום.

מהי ההגדרה לחברת דופליקציה? 

"חברה שלפחות 70% מכלל הפעילות שלה מגיעים מחברה־בת בודדת, כאשר כלל הפעילות ייקבע על פי הרווח התפעולי, סך הנכסים, או מחזור הפעילות. עם זאת, צוין כי אינדיקטור זמני לא יובא כאן בחשבון.

אילו השלכות יהיו על חברות אשר איגרות החוב שלהן ייצאו ממדדי האג"ח?  

"עלות המימון שלהן תגדל, מכיוון שסדרות אג"ח הנכללות במדדי התל בונד נסחרות בתשואות נמוכות יותר מאשר סדרות של אותן חברות שאינן נכללות במדדים. הסיבה העיקרית לכך היא שהכללה במדדי התל בונד יוצרת עניין רב ונזילות גבוהה יותר, כתוצאה מרכישה של תעודות סל וקרנות נאמנות את האג"ח שבמדדים. לדוגמה, האג"ח של החברה לישראל ייצאו מהמדדים מכיוון שיותר מ־70% מהרווח התפעולי של החברה לישראל מקורם בכיל ואותו דבר לגבי האג"ח של בי קומיוניקיישנס, החברה־האם של בזק".

הטלת הפיקוח על אנטרופי

לטענת לוי, הפרשנות הניתנת להמלצות הוועדה עשויה להוביל גם לפגיעה בבנקים. "אם מעניקים פרשנות מילולית להמלצות, אזי גם אג"ח של הבנקים ייאלצו להיפרד ממדדי התל בונד מכיוון שהבנקים נוטים לגייס את החוב דרך חברות צינור, אולם הסבירות שדבר כזה יקרה היא נמוכה".

חידוש נוסף בהמלצות הסופיות היא הטלת פיקוח על אנטרופי, הגוף שמספק המלצות לגופים המוסדיים כיצד להצביע באסיפות בעלי מניות בנושאים שנויים במחלוקת. "מדובר בתוספת נוספת וחשובה ליצירת פיקוח והסדרה על גופים המייעצים למשקיעים המוסדיים", טוען לוי. "בתחום זה קיימת חברה אחת (אנטרופי) אשר מהווה מעין מונופול בתחום שהוא לא מוסדר ולא מפוקח".

השבוע חשף "כלכליסט" כי הערכת השמאי שעליה התבססה המלצת אנטרופי, בעסקת בעלי העניין בין כור לנכסים ובנין מקבוצת אי.די.בי, מומנה על ידי החברות ולא על ידי אנטרופי. במסגרת העסקה תרכוש נכסים ובנין 50% בבניין המטה של בנק HSBC לפי שווי של 480 מיליון דולר. מדובר בזינוק של 45% בשווי המוערך של הבניין בתוך 16חודשים. חלק גדול מהמוסדיים המחזיקים במניות נכסים ובנין הסתמכו על המלצת אנטרופי לאישור העסקה.

"הוועדה לא טיפלה בהכל"

לוי מוצא בהמלצות הסופיות של הוועדה גם הקלות לפירמידות השליטה. "בהמלצות הביניים נקבע כי אם חברה מעוניינת להשתלט על חברת פער ומציעה לבעלי המניות הצעת רכש חיצונית בפרמיה של לפחות 10% מעל למחיר השוק, ובעל השליטה מסכל את ההצעה אף שהציבור מעוניין למכור במחיר המוצע, בעל השליטה בחברת הפער ייאלץ לקנות את מניות הציבור במחיר הצעת הרכש. בדו"ח הסופי בוצע שינוי שלפיו ההמלצה מתייחסת רק לחברות פער ותיקות שנסחרות בבורסה שבע שנים לפחות ולא לכל חברות הפער".

יש נושאים חשובים בהם לא עסקה הוועדה? 

"כן. בהגבלת הכהונה של דירקטורים בגוף פיננסי ובגוף ריאלי בו־זמנית. אין כלל התייחסות לכך שנושא משרה בכירה בגוף פיננסי מכהן במקביל כדירקטור בחברה ריאלית. הוועדה טענה כי 'דירקטורים המכהנים בתאגידים ריאליים ופיננסיים חשופים לניגודי עניינים פוטנציאליים לא מבוטלים'. לדעתי, מדובר בניגוד עניינים גדול יותר כשמדובר במנכ"ל החברה מאשר בדירקטור בחברה שמגיע פעם ברבעון לאישור הדו"חות".

נושא אחר שאותו לא הגדירה הוועדה באופן ברור, לטענתו של לוי, הוא מושג חברות הפער. הוועדה הגדירה חברת פער כ'חברה שבה שיעור אחזקותיו של בעל השליטה בזכויות ההצבעה בחברה עולה על שיעור אחזקותיו בהון החברה, כאשר מצב זה הנו תולדה של אחזקת זכויות הוניות דרך חברה ציבורית אחרת.

אולם לוי טוען כי מדובר בהגדרה בעייתית. "מהיכן מתחילה הספירה של חברות הפער? האם מהחברה הציבורית הראשונה או שמא מהחברה הפרטית המחזיקה בחברת הפער. האם את הפירמידה של אי.די.בי יתחילו לספור מאי.די.בי אחזקות או מגנדן השקעות? מבדיקה שערכתי, הסוגיה עשויה להשפיע על הרבה חברות. ההגבלות על חברות הפער הן מרחיקות לכת והרציונל שעומד בבסיסן הוא העברת כוח מבעל השליטה לשאר בעלי המניות.