וואן תוכנה כבר מוכרת במיליארד שקל, אך השווי לא מצליח לקפוץ מדרגה

כדי למצוא מציאות בשוק המניות, צריך לפעמים לחפש גם באזורים האפורים. דוגמה לכך הוא ענף ה־IT (טכנולוגיות המידע) הנחשב לתחום לא נוצץ, בעיקר בשל התחרותיות המאפיינת את הענף ושוחקת את היכולת של החברות הגדולות לייצר רווח תפעולי גבוה.

לנתוני חברת וואן תוכנה לחץ כאן

אלא שלמרות נתוני הפתיחה הבעיתיים, וואן תוכנה הצליחה בשנים האחרונות לספק ביצועים מרשימים: הכנסות החברה ב־2010 הסתכמו ב־607 מיליון שקל, כשהרווח הנקי טיפס ב־46% ל־33.5 מיליון שקל. ההישגים אלו מתגמדים מול המחצית הראשונה של 2011, שאותה כבר סיכמה וואן עם הכנסות של 524 מיליון שקל ורווח נקי של 18 מיליון שקל. עם זאת, שווי השוק של החברה טרם רשם קפיצת מדרגה מהותית.

1. דילמת השווי הנמוך

שתי הרכישות המשמעותיות שביצעה וואןבמהלך המחצית השנייה של 2010 סיפקו לה קפיצת מדרגה. רכישת השליטה (57%) בכלנית כרמון, המפעילה מרכזי תמיכה טכנולוגיים תמורת 20 מיליון שקל, תרמה למחזור המכירות 47 מיליון שקל במחצית. הרכישה השנייה, רכישת הראל טכנולוגיות מידע (שמספקת תשתיות מחשוב למגזר הפיננסי והציבורי) תמורת 12 מיליון שקל, תרמה 147 מיליון שקל למחזור.

שתי הרכישות הקפיצו את החברה לקצב מכירות שנתי של יותר ממיליארד שקל, ביחד עם כניסה למגזר שירותים חדש, ומיצבו אותה בין חמש החברות הגדולות לפי מדד STKI, מיד אחרי מטריקס. אולם, בזמן שלמטריקס, לדוגמה, שממוקמת מעל וואן עם קצב מכירות שנתי של כ־1.6 מיליארד שקל, מקבלת שווי של 1.11 מיליארד שקל בשוק, הרי שוואן תוכנה מתומחרת לפי שווי שוק של כרבע מיליארד שקל בלבד.

2. צמיחה ובעיותיה

בענף שמונע מרכישות ומיזוגים, וואן מקפידה להימצא עם היד על הדופק, אולם בסופו של דבר ההכנסות מזנקות ושיעור הרווח התפעולי נשחק. בעוד שבמחצית הראשונה של 2010 החברה הציגה שיעור רווח תפעולי מרשים של 8% (לעומת ממוצע של 5% בענף), הרחבת ההכנסות מענפים בעלי מרווח תפעולי נמוך הובילה את וואן לסיים את המחצית הראשונה של 2011 עם רווח תפעולי של 6.3%.

דוגמה שנייה היא המיזוג עם הראל, שיחד עם הגידול במחזור, טמן בחובו גם עלייה של 51 מיליון שקל בהתחייבויות שוטפות לבנקים ולבעלי אג"ח. כך, לאחר שסיימה את 2010 עם התחייבויות שוטפות לבנקים ואג"ח של 26 מיליון שקל, וואן מצאה את עצמה בתום המחצית של 2011 עם היקף התחייבויות שוטפות מנופח של 77 מיליון שקל. בקופת וואן, נכון לסוף המחצית, נמצאו 55.9 מיליון שקל, כשהיא מייצרת תזרים שוטף בקצב של כמעט 20 מיליון שקל לשנה.

לאחר רכישת הראל וכלנית רכשה בתחילת השנה את ארכיסופט (70%) המספקת שירותי תוכנה במגזר הביטחוני. אף שמדובר ברכישה קטנה, וואן ידעה לנצל את יכולותיה של פעילות ארכיסופט והרחיבה את פעילותה לגופים נוספים שלהם לא סיפקה שירות בעבר.

מצד שני, רכישה שלא התפתחה בהתאם לתכנון היתה רכישת אנטרופי ב־2008 שיועדה להגדלת מאגר לקוחות וואן בתחום הפיננסים. הנהלת אנטרופי שנשארה להוביל את החברה לקחה אותה לכיוון שונה. כתוצאה מכך אנטרופי כיום עושה חיל בייעוץ בתחום ניהול הסיכונים עבור מוסדות פיננסיים, והפכה למונופול בתחום הייעוץ לגופים מוסדיים.

כיום עומדת על הפרק רכישה נוספת - טסקום - תמורת 20–24 מיליון שקל. רכישה זו תפתח לוואן חזית נוספת מול מטריקס ומלם־תים, המחזיקות בפעילות דומה בקבוצה. הרכישה, אם תבוצע, תכניס את וואן למגזר סינרגטי, ותאפשר לה להרחיב את פעילותה בחו"ל. טסקום מציגה תוצאות חלשות בשנים האחרונות, ולכן קיים סימן שאלה האם וואן תשאיר את ההנהלה הנוכחית של החברה (כפי שהיא עושה במרבית רכישותיה) או שתבצע מהפך בחברה.

הצמיחה המהירה של וואן נובעת מרמת מינוף גבוהה, כשההון העצמי שלה מממן כיום רק 25% מהמאזן (לעומת מטריקס שבה ההון העצמי מממן 46% מהמאזן) - קרי התחייבויות של פי שלוש. החברה מכירה בכך כי הרעה בהוצאות המימון - שעלולה להתרחש בעתיד הקרוב לצד עלייה אפשרית באינפלציה - יהוו משקולת מהותית.

מנגד, שיעור המינוף מאפשר לוואן להציג שיעורי צמיחה דו־ספרתיים בשורה התחתונה, בזמן שמטריקס גדלה בקצבים אטיים משמעותית. לאור זאת, התשואה על ההון שמציגה וואן (30%) כפולה מזו של מטריקס. יש לציין כי גם בניכוי הרכישות, וואן עדיין מציגה שיעורי צמיחה אורגניים של 12%-13% בשנים האחרונות.

3. פוטנציאל עתידי

אף שוואן נחשבת למובילת השוק בתחום ה־ERP (מערכות הליבה הארגוניות), יש לה עדיין לאן להתפתח. וואן שולטת על שוק הטמעת מערכות אורקל, עם יותר מ־60% אולם הפעילות בתחום זה מהווה רק שליש משוק ה־ERP. השוק הגדול יותר בתחום הוא הטמעת מערכות SAP, שבו וואן היא רק הספקית השישית בגודלה. נראה שהקשיים של המתחרות האחרות בתחום, כמו נס ואדוונטק, שתשומת לבן במקומות אחרים, מהווה הזדמנות להגדלת נתח השוק של וואן.

תחום נוסף עם פוטנציאל מעניין הוא פעילות מעבר לים של וואן דרך חברת סטנגה בבולגריה. וואן מספקת היום שירותי מיקור־חוץ לחברות מארצות הברית בעיקר, אך העסק מתפתח בהדרגה והחברה מתכננת להקים מרכזים נוספים במדינה. מקום נוסף שנמצא בחיתוליו מבחינת פוטנציאל לחברה הוא תחום ההדרכה. גוף ההדרכה של החברה וואן קולג' מחזיק באחוזים בודדים מהשוק, שבו שולטת מטריקס. וואן סימנה לה כמטרה להגדיל את נוכחותה בתחום, ועם המגמה של הגברת התחרות במשק, ייתכן ששליטתה של מטריקס תתערער.

לאחר כניסתה למכרז החשכ"ל האחרון, שבו הוגבלו החברות לשיעורי ריווחיות נמוכים מבעבר, וואן צפוייה להתמודד על יותר מכרזים, גם פחות רווחיים. בתקופת האטה כלכלית השחקנים הקטנים בשוק מערכות המידע מתקשים לשרוד. אם פני המשק הישראלי פונים לכיוון הזה, לוואן כחברה חזקה עם מזומן בקופה תהיה אפשרות להתרחב ובזול.

4. חיה מסוג אחר

בסופו של דבר וואן היא חיה שונה ממטריקס. בעוד שמטריקס שומרת על נתח השוק שלה, עם שיעורי צמיחה מתונים אך יעילות תפעולית הגבוהה בענף, וואן היא חברת צמיחה, ולמעשה היא עדיין האנדרדוג שרוצה להגדיל את נוכחותו בכל המגזרים. דוגמה לכך היא הרכישה עקבית של חברות שמגדילות את מחזור המכירות - גם אם שיעורי הרווחיות קטנים. עד כה היא הגבילה את רכישותיה לחברות קטנות יחסית, שלא החריפו את המינוף הגבוה בלאו הכי, והיא עדיין שומרת על יעילות תפעולית גבוהה מהממוצע. עם זאת, בדומה למטריקס לוואן מדיניות חלוקת דיבידנד מוצהרת (מחצית מהרווח הנקי).

בנוסף קיים פער של מוניטין. בזמן שהחברות של מטריקס פועלות בשוק כבר כמה עשורים, וואן היא שחקנית חדשה יחסית בענף (נכנסה לתחום רק ב־2003), וחסר לה הרקורד שירגיע את המשקיעים שהיא כאן כדי להישאר. ולבסוף, דבר שלא תורם להצפת ערך בוואן הוא היעדר הסחירות החריף.

השורה התחתונה: תשואת הדיבידנד הגבוהה של וואן (יותר מ־7%) קורצת למשקיע הסולידי, אך מנגד היא מציגה רמת מינוף גבוהה והיעדר מוניטין וותק פעילות בענף