הוועדה שתקבע את הדירוג של ארה"ב

נותרו עוד פחות משבועיים עד למועד הסופי שניתן לוועדת־העל המיוחדת שהוקמה בקונגרס כדי להגיש תוכנית לקיצוץ מינימלי של 1.5 טריליון דולר מהחוב של ארצות הברית. אם לא תימצא אחת כזו, דירוג האשראי של ארצות הברית יעמוד שוב על המוקד. תחזית האשראי של ארה"ב בקרב שתי סוכנויות הדירוג S&P ומודי'ס היא שלילית, מה שמאותת על הסתברות גבוהה להורדת דירוג (בסוכנות הדירוג S&P עשויים להוריד את הדירוג פעם נוספת). נוסף על כך, אם לא יגיעו להסכמה, ייכנסו אוטומטית לתוקף קיצוצים של 1.2 טריליון דולר בתקציבי הביטחון והרווחה.

החוב כמעט והוכפל

החוב התופח בארה"ב כמעט הכפיל את עצמו בשלוש השנים האחרונות כשעלה ביותר מ־7 טריליון דולר וחצה את תקרת החוב האמריקאית. תקרת החוב האמריקאית קבועה בחוק, ולאחר שהועלתה ביותר מ־4.5 טריליון דולר מ־2008, החליטו בקונגרס לעשות לזה סוף. במשך כמה חודשים חיפשו בממשל פתרון להגדלת תקרת החוב כאשר ארה"ב על סף תרחיש של חדלות פירעון. תוכניות שאפתניות להעלאות מסים וביטול הטבות מס לעשירים נבלמו, והבטחות של הבית הלבן לקיצוץ של 4 טריליון דולר מהגירעון בתוך עשור נגנזו בעקבות אינטרסים נגועים - ככה זה כשבקונגרס שולטת המפלגה המתחרה.

יומיים לפני המועד הסופי, ממש רגע לפני שהממשל הפדרלי בארה"ב היה נאלץ להכריז על חדלות פירעון, הגיעו קובעי המדיניות לפשרה הכוללת העלאה מיידית של תקרת החוב ב־2.1 מיליארד דולר בתמורה לקיצוצים של קצת יותר מ־900 מיליארד דולר והקמת ועדה מיוחדת שתורכב מ־12 מחוקקים (6 דמוקרטים ו־6 רפובליקנים) שמטרתה להגיש תוכנית להפחתה נוספת של החוב בלפחות 1.5 טריליון דולר.

כמה ימים לאחר הצעת הפשרה החליטה סוכנות הדירוג הבינלאומית S&P להוריד את דירוג האשראי של ארה"ב מ־AAA ל־+AA, והותירה את תחזית הדירוג שלילית. בדו"ח של סוכנות הדירוג נכתב כי להתנהלות חסרת האחריות של קובעי המדיניות בשבועות האחרונים היה משקל רב בהחלטה.

לאחר שלושה חודשים של פגישות ודיונים דיווחו הצדדים על התקדמות במגעים, תוך הבנה משותפת כי התוכנית חייבת לכלול קיצוצים לצד העלאות מסים. עם זאת, תוכנית קונקרטית עדיין אין. הדמוקרטים לוחצים על העלאות מסים עבור יחידים וחברות כאשר ההצעה האחרונה שלהם היתה הורדת החוב ב־2.3 טריליון דולר באמצעות קיצוצים והעלאות מסים בצורה שווה - הצעה שנדחתה כמובן על ידי הרפובליקנים.

במוקד הדיונים נמצאת מערכת המיסוי. שני הצדדים כבר הגיעו להכרה כי מערכת המיסוי צריכה לעבור שינוי כאשר הדמוקרטים לוחצים להעלות את המס על חברות ולא להאריך את הטבות המס שנתן ממשל בוש (הטבות המס מוערכות ב־800 מיליארד דולר). הרפובליקנים מצדם מעדיפים שינוי קטן יותר במיסוי והתמקדות בקיצוצים ברווחה.

הנתונים בתחום הזה מרתקים: 30 החברות הגדולות והרווחיות ביותר בארה"ב כמעט שלא שילמו מסים ב־2008–2010, כך עולה ממחקר שהגיע לידי המחוקקים בדיוק בזמן הדיונים על הרפורמה הדרושה במערכת המיסוי. לפי המחקר, חברת Pepco (מחברות האנרגיה הגדולות בארה"ב) שילמה את המס האפקטיבי הנמוך ביותר בשנים אלו - מינוס 57%.

מס החברות בארה"ב עומד אמנם על 35% אבל סובל מחוסר אפקטיביות כאשר מעט מאוד חברות שילמו שיעור גבוה זה. המס הממוצע בשנים אלו בקרב חברות S&P 500 (בנטרול חברות פיננסים) עמד על 18.5%.

אחת הסוגיות המעניינות היא הפרצות בחוק הקשורות בהכנסות מחו"ל. מערכת המיסוי האמריקאית מאמינה כי חברות אמריקאיות צריכות לשלם עד 35% מס על ההכנסות מחו"ל, מה שגורם כמובן להגירה של מזומנים לחו"ל בכוונה להימלט מרוע הגזרה. מאז 2008 החברות במדד S&P 500 הגדילו את כמות המזומנים שלהן ב־130 מיליארד דולר.

הפוליטיקאים אמנם מעודדים חלוקת דיבידנדים, אבל החברות לא נכנעות ללחצים. הקלות מיסוי עשויות אמנם להחזיר כספים לארה"ב אבל לא בוודאות למטרות השקעה אלא לטובת מיזוגים ודיבידנדים. כדי למנוע מצב זה, יש לבחון הקלות ספציפיות לטובת השקעה בתעשייה, מו"פ וכדומה.

שוב חשש מפני מיתון

תחזיות הצמיחה בארה"ב נחתכו לפני שבועיים ע"י הבנק המרכזי. ב־2012 צפויה צמיחה מתונה של 2.5%–2.9% והצמיחה ארוכת הטווח תסתכם ב־2.4% - האטה, אך לא מיתון. למרות התחזיות הטובות, לפחות בהשוואה לאירופה שצפויה להידרדר למיתון, להערכתנו, גם ארה"ב עשויה למצוא את עצמה בתרחיש דומה, חמור פחות אבל עדיין דומה.

ארה"ב תיאלץ לקצץ כבר ב־2012, כאשר הראשונים להיפגע יהיו תקציבי הביטחון והרווחה. הצרכן האמריקאי שנתמך בשלוש השנים האחרונות על ידי המדינה ייאלץ להסתגל למציאות חדשה. תשלומי ההעברה (קצבאות והחזרי מס ליחידים) שעלו בחדות בשנים האחרונות והגיעו עד ל־16% מהתוצר, צפויים לרדת בחדות כאשר קובעי המדיניות כבר מאותתים כי ארה"ב לא יכולה לעשות שימושים בתקציבים שאינה יכולה לממן. קיצוץ בתשלומי ההעברה יפגע ישירות בצריכה הפרטית המהוווה כ־70% מהתוצר בארה"ב.

נוסף על כך, נראה כי לא יהיה מנוס מקיצוצים במשרות במגזר הציבורי כאשר אובדן המשרות עשוי להכפיל ואף לשלש את עצמו בשנים הקרובות, מה שיכביד עוד יותר על שוק העבודה המדשדש. תוכניות תמריצים פיסקאליים בעלי מאפיינים של הגדלת ההוצאה הממשלתית לא באות בחשבון - דוגמה לכך ראינו בתוכנית התמריצים על סך 447 מיליארד דולר שהציע ממשל אובמה לפני חודש ונדחתה בקונגרס.

החברות האמריקאיות אמנם מצוידות במזומנים, אך חולשה צפויה בכלכלה הגלובלית בכלל, ובארה"ב בפרט, תפגע ברווחיות. כמו כן נראה כי לא יהיה מנוס משיפוץ מערכת המיסוי שגם הוא צפוי להשפיע לרעה על הרווחיות של החברות. מכפילי הרווח של החברות זולים בהשוואה לעבר. עם זאת יש להתחשב בהאטה המסתמנת בשנים הקרובות, כולל פגיעה במנוע הצמיחה העיקרי בעולם - השווקים המתעוררים.

לסיום, להערכתנו הורדת הדירוג בארה"ב לא תשפיע ככל הנראה על התשואות, ואלה אף עשויות לרדת לפני שעוד יעלו. החשש מסטגנציה וציפיות להתמתנות מאינפלציה עשויים להיות דומיננטיים יותר.

השורה התחתונה: החולשה בכלכלה הגלובלית בכלל והאמריקאית בפרט, וכן שיפוץ מערכת המיסוי יפגעו ברווחיות החברות בארה"ב. מכפילי הרווח של החברות נמוכים היום בהשוואה לעבר, אך יש להביא בחשבון האטה עתידית.

הכותב הוא מנהל מחלקת מאקרו של אקסלנס