העלאת מס החברות תשחק את ההון העצמי של רוב חברות הנדל"ן המניב ב־5%–12%

ליישום מסקנות ועדת טרכטנברג צפויות שתי השפעות מהותיות על שוק ההון: הראשונה היא העלאת מס החברות והשנייה היא העלאת המס על רווחי ההון. לשני השינויים הללו צפויה השפעה הן על התנהגות החברות והן על התנהגות המשקיעים בחודשיים הקרובים.

1

העלאת מס החברות

מס החברות עומד בשנת 2011, נכון להיום, על 24%, והוא היה צפוי לרדת בהדרגה עד לשיעור של 18% בשנת 2016, במסגרת "חוק ההתייעלות הכלכלית" שנכנס לתוקפו ב־2009. מסקנות ועדת טרכטנברג מבטלות את הורדת המס הצפויה, ואף מעלות אותו ל־25% החל מהשנה הקרובה. לשינוי זה שתי השפעות מהותיות. הראשונה היא עליית סעיף ההתחייבויות במאזן של מסים נדחים אצל חברות שיש להן מסים נדחים לשלם בישראל, ובמקביל עליית סעיף הנכסים של החזר המסים בחברות שלהן נכסי מס בעקבות הפסדי עבר. ההשפעה השנייה היא בירידה בזרם הרווחים הצפוי לחברות בעתיד, בעקבות עליית שיעור המס.

חברת גב־ים, החברה־הבת של נכסים ובנין מקבוצת אי.די.בי, היתה מהראשונות לדווח על ההשפעה הצפויה של העלאת המס, שכן לחברה סעיף מסים נדחים מהותי. ברבעון השלישי של 2009 שינתה החברה את החישוב של מסים אלו לשיעור המס העתידי הצפוי - 18%, ובעקבות כך רשמה הכנסה חד־פעמית המיוחסת לבעלי המניות של 80 מיליון שקל. בדו"חות הרבעון הרביעי של השנה צפויה תנועה הפוכה לזו שנרשמה ברבעון השלישי של 2009, כאשר גב־ים צפויה להכיר בהוצאה חד־פעמית המשויכת לבעלי המניות של כ־100 מיליון שקל בעקבות השיערוך המחודש של שיעור המס ל־25%.

כיוון שההון העצמי של גב־ים עומד על כ־1.45 מיליארד שקל, המשמעות של הגדלת סעיף המסים הנדחים היא ירידה צפויה של כ־6.5% בהון העצמי של החברה ברבעון הבא. ערך השוק של גב־ים עומד כיום על 1.55 מיליארד שקל, כלומר המניה נסחרת לפי מכפיל הון של 1.07 על ההון העצמי הנוכחי ושל 1.14 על ההון העצמי לאחר עליית ערך התחייבות המסים הנדחים.

משקיעים יכולים להעריך את ההוצאה הצפויה (או ההכנסה הצפויה) של החברות בעקבות העלייה בערך המסים הנדחים לפי ההכנסות (או ההוצאות) שהחברות רשמו בדו"חות הרבעון השלישי של 2009, בשל הירידה במיסים הנדחים באותו רבעון. ההוצאה הצפויה ברבעון הבא תעמוד על בין 100% ל־125% מההכנסה שרשמה אותה חברה ב־2009 בעקבות הירידה בערך המסים הנדחים.

המסים הנדחים בעוכרי חברות הנדל"ן

השפעת סעיף זה על חברות הנדל"ן המניב היא מהותית, כיוון שחלק מרווחיהן נובע משיערוך חשבונאי של ערך הנכסים, אך תשלום המס על הרווח מתבצע רק בעת מימוש הנכס. לכן, ביחד עם שיערוך הנכס רושמות החברות התחייבות של מס עתידי לשלם. מי שצפויות להיות יוצאות דופן הן חברות שמימשו חלק ניכר מנכסיהן בשנתיים האחרונות, דוגמת אפריקה נכסים. במקרים אלו המס שולם ביחד עם מימוש הנכס.

ברשימת החברות שרשמו הכנסות גבוהות יחסית להון העצמי שלהן בעקבות הירידה בערך המסים הנדחים ברבעון השלישי של 2009 בולטות אמות (79 מיליון שקל), מליסרון (221 מיליון שקל), מבני תעשיה (158 מיליון שקל), כלכלית ירושלים (223 מיליון שקל), בריטיש ישראל (146 מיליון שקל), איירפורט סיטי (131 מיליון שקל) ונצבא (90 מיליון שקל). המשותף לכל החברות האלו הוא שעדכון סעיף המסים הנדחים צפוי להוריד את ההון העצמי שלהן ברבעון הרביעי בשיעור של בין 5% ל־12% - משמעותי למדי.

האפקט השני של השפעת המס משפיע באופן אחיד על כל החברות הציבוריות. המשמעות של תשלום שיעור מס גבוה יותר מזה שהשוק העריך רק לפני כמה חודשים היא זרם רווחים צפוי נמוך יותר לחברות. מכיוון שהערך של המניות תלוי בזרם הרווחים העתידי המהוון שלהן, להעלאת המס השפעה שלילית על ערך החברות.

2

העלאת מס רווחי ההון

המלצות טרכטנברג מעלות גם את שיעור המס על רווחי הון ודיבידנדים. המיסוי היום עומד על שיעור של 15% מרווחי הון נומינליים עבור אג"ח שקליות ומק"מ, 20% מס עבור הרווח הריאלי (הרווח שמעל לאינפלציה) עבור אג"ח צמודות, מניות, ודיבידנד למי שאינו בעל אחזקות מהותיות ו־25% מס על דיבידנד לבעל אחזקה מהותית.

המס על האפיקים הנומינליים (האפיק השקלי הלא צמוד) לא ישתנה בעקבות המלצות הוועדה, אך המס על אג"ח צמודות מדד ועל מניות יעלה ל־25%. כך גם המס על דיבידנד יעלה ל־25% לציבור ול־30% לבעל אחזקה מהותית.

שינוי המיסוי צפוי להשפיע על החלטות הדיבידנד של החברות, כאשר חברות רבות צפויות להקדים את חלוקת הדיבידנד למועד סמוך לפרסום דו"חות הרבעון השלישי, כדי שהמשקיעים ישלמו מס נמוך יותר על הדיבידנד שיחולק בעקבותיהם. סנונית ראשונה לכך היא בבילון, שהכריזה על כוונתה לחלק דיבידנד של 35 מיליון שקל, כ־10% מערך החברה. בבילון נדרשת לאישור של בית המשפט לאישור החלוקה, כיוון שהיא כפולה מרווחי החברה הניתנים לחלוקה. בכך בבילון מקדימה את תשלומי הדיבידנד שלה, חוסכת תשלום מס למשקיעיה, אך גם מצמצמת את יתרת המזומנים שלה ומגדילה במעט את הסיכון העסקי שלה.

עם המשך פרסום דו"חות הרבעון השלישי אנו צפויים לראות חברות רבות שיבחרו דיבידנדים גדולים שיחולקו במהלך חודש דצמבר.

כיוון ששוק המניות מגיב בדרך כלל בחיוב לחלוקת דיבידנדים, מגמה זו יכולה לתמוך מעט בשוק המניות בחודש וחצי הקרובים. אבל מכיוון שדיבידנדים אלו באים על חשבון דיבידנדים, שהחברות תכננו לשלם לאחר ינואר, ומכיוון שהוצאת המזומנים מאותן חברות עלולה להגדיל במעט את הסיכון שלהן, ייתכן שהחל מתחילת ינואר הקרוב נראה מגמה הפוכה של חלוקת דיבידנדים מצומצמת יותר.

שינוי המיסוי על רווחי ההון צפוי להשפיע מאוד גם על התנהגות המשקיעים. רשות ניירות ערך צפויה לאפשר מכירה רעיונית של ניירות ערך לקראת סוף השנה. המכירה הרעיונית מקדימה את תשלום המס בגין נייר הערך ובכך נוצר חיסרון קל למשקיע, אך המס אותו ישלם על רווחי ההון, אם הושגו כאלו, ייקבע לפי שיעורי המס של השנה הנוכחית, ובכך המשקיע יחסוך את הפרש המיסוי על ניירות ערך המציגים רווח.

לדוגמה, נניח משקיע שמחזיק נייר ערך שעליו הוא מורווח ב־20%. אם יבצע מכירה רעיונית, ישלם מיידית מס של 20% על הרווח שצבר. אך, אם לא ימכור בפועל את נייר הערך או יבצע מכירה רעיונית שלו, הוא צפוי לשלם מס של 25% על כל הרווח במועד המכירה, אם זו תתבצע לאחר תחילת השנה הבאה. בדוגמה זו המכירה הרעיונית תחסוך למשקיע אחוז מהשקעתו ההתחלתית, אך תהווה הקדמה של תשלום המס.

אליעזר פישמן. ההון העצמי של החברה שבשליטתו עלול להישחק | צילום: עמית שעל

תמריץ לדחות מימושי ני"ע מפסידים

האפשרות של מכירה רעיונית תוביל לכך, שלשינוי שיעור המס לא תהיה השפעה גדולה על ניירות ערך שעלו בשנה האחרונה. אבל השינוי בשיעור המס ישפיע מאוד על ניירות ערך שעליהם המשקיעים מופסדים. אם משקיע ימכור מניה או אג"ח צמודת מדד לפני סוף השנה, הוא צפוי לקבל זיכוי מס בשיעור של 20% מההפסד הנוצר לו (יש לשים לב שבשנה הנוכחית הבנקים לא יבצעו קיזוז להפסד שנותר לאחר רווח, ולכן קיזוז ההפסד ידרוש מהמשקיע הגשת טופס לרשות המסים). מנגד, אם ימתין עם המכירה עד תחילת ינואר, זיכוי המס יקפוץ ל־25% מההפסד. כלומר, ל"נכסי המס", הנובעים מניירות ערך מופסדים, יהיה ערך גבוה יותר לאחר 1 בינואר.

למשקיעים יש תמריץ לדחות את מימוש נייר הערך המפסיד, כדי לקבל זיכוי מס גדול יותר בעתיד. עיוות זה עלול לגרום, במהלך החודש וחצי שנותרו עד לסוף השנה, לצמצום ההיצע בניירות ערך שיצרו למשקיעים בהם הפסד. לאחר 1 בינואר יחזור לחץ ההיצע לניירות ערך אלו.

כתוצאה מהעיוות, חודש דצמבר צפוי להיות טוב יחסית לניירות ערך שאיבדו אחוז ניכר מערכם מתחילת השנה, אבל אותה פרמיה צפויה להיעלם בתחילת ינואר. שינוי שיעור המס עלול להגביר את הנטייה לסיכון של משקיעים, כיוון שאם ההשקעה תסתיים ברווח עד סוף דצמבר, הם יבצעו מכירה רעיונית וישלמו מס בשיעור של 20%. אך אם היא תהיה מופסדת בסוף דצמבר, הם ימתינו איתה לפחות עד תחילת ינואר ואז זיכוי המס על ההפסד יעמוד על 25%.

הנטייה לסיכון יתר יכולה לתת דחיפה חיובית גם למדדי המניות עד לסוף דצמבר, ובמגמה הפוכה לאחר תחילת ינואר. גורמים אלו יכולים לגרום לכך שהעלאת המס על רווחי ההון דווקא תוביל לעלייה בבורסה בפרק הזמן הקרוב, אם כי עלייה זו צפויה להיעלם לאחר יישום השינוי.

חשוב לציין שהשפעות אלו שצוינו כאן חלשות יחסית, והשפעתן על הבורסה המקומית תהיה נמוכה בהרבה מההשפעה של התבהרות משבר החוב באירופה ושל זרם הדו"חות הכספיים, הצפוי להתפרסם עד לסוף החודש.

השורה התחתונה:

1. העלאת מס החברות תפגע בזרם הרווחים של כלל החברות, אך למהלך השפעה מהותית על חברות הנדל"ן המניב, שלהן מסים נדחים, שכן היא תביא אותן לרשום הוצאות מס חד־פעמיות ברבעון הבא.

2. השינויים הצפויים במיסוי על רווחי הון נותנים תמריץ למשקיעים לדחות מימוש של ני"ע שבהם הם מופסדים כדי להגדיל את זיכוי המס. מנגד, מימוש רווחים בני"ע שבהם המשקיעים מורווחים לפני ינואר 2012 עשוי לשחק לטובתם.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק