מי יחלץ את קרן החילוץ האירופאית?

כולנו שמענו בהרחבה על הפתרון של מדינות אירופה לפני כשבועיים. בתחילה נראה אף שהשוק מקבל במחיאות כפיים את הפתרון עליו הסכימו. כמו כן, אנו עוקבים מדי רגע אחר המרווחים והתשואות של אגרות החוב השונות של מדינות אירופה, שכרגע נמצאות במגמה של עלייה מדאיגה.

בעת פרסום התוכנית כתבתי ביקורת מוחצת שהתייחסה לחוסר הפרטים לגבי היישום, אבל התייחסה גם למשמעויות שייחס השוק לאפשרות למנף את הקרן.

אני מזכיר כי על פי התוכנית דלת הפרטים, הייתה הסכמה על אפשרות תיאורטית למינוף כספי הקרן בכדי שלא יהיה צורך להעלות את רף הביטחונות המוקצים על ידי המדינות השונות לקרן. במקביל, הבהירו חברות הדירוג לאחר פרסום התוכנית כי הן שומרות על דירוג ה-AAA של הקרן, וכי אין בשינויים שבוצעו בכדי לפגוע בדירוג החוב המושלם שלה.

אז שימו לב מה יש לשוק לומר על זה. כל אחד יכול לפתוח את בלומברג ולראות מה מצבן של אגרות החוב שמונפקות על ידי הקרן. הרושם שלי הוא כי המשקיעים הפסיקו למחוא כפיים לתוכנית האירופאית והם מפנימים את המשמעות וההשלכות של המינוף האפשרי של הקרן. בפועל, מחיר אגרות החוב שהונפקו על ידי קרן החילוץ האירופאית רשמו ירידה חדה במחיר מאז אמצע השנה, ובחודש האחרון אף נצפתה האצה של מגמה זו. באופן מוזר למדי, כמעט ואין עיסוק בנושא זה בתקשורת הרחבה ונדמה כי למשקיעים אין קיבולת להתמודד גם עם עובדה זו (מרוב שהם עוקבים אחר איטליה וצרפת).

בבלומברג ניתן לראות, למשל, את אחת מאגרות החוב שהונפקו (ל-10 שנים), ובגרפים את המרווחים של האיגרת הספציפית ביחס לבנצ'מרק. אם לפני חצי שנה היה מדובר על מרווח של רק כ-60 נקודות בסיס, כעת אנו שועטים במהירות לעבר 200 נקודות בסיס. לשם השוואה, מדובר על מרווח גבוה במעט מזה של אג"ח ממשלת צרפת לתקופה דומה, אך נמוך משמעותית מהמרווח הקיים כרגע לאיטליה (באופן לא מפתיע).

להערכתי מדובר בחוסר אמון של השוק בפתרון המוצע על ידי קרן החילוץ, וכעת המשמעות היא שהמוצא האחרון הוא ככל הנראה אותו פתרון לו כולם מצפים - התערבות הבנק המרכזי ורכישה מאסיבית של אגרות חוב ממשלתיות באירופה. השוק מביע אי אמון בפתרון של גופים מיועדים המוגבלים באחריותם ומצפים לראות את הדבר האמיתי קורה, משמע רכישת אגרות חוב על ידי הבנק המרכזי.

הבעיה היא שבשביל זה צריך את הסכמתה של גרמניה או את מינויו של ברננקי ליו"ר הבנק המרכזי האירופאי. התרחיש השני כנראה לא יקרה, והתרחיש הראשון הוא בהחלט לא פשוט. הערכתי היא שנצטרך לראות יותר "דם" בשוק ואולי אף משבר ממשי (לדוגמה הורדת דירוג של צרפת על ידי סוכנויות הדירוג או על ידי השוק דרך עלייה בתשואות) בכדי שהגרמנים ייאותו להסכים לפתרון הזה.

אני מחדד את הנקודה כי אינני חושב שמדובר בפתרון אמיתי ארוך טווח והכשלים המבניים ימשיכו להעיק על אירופה. אבל התערבות כזו בהחלט תוכל להרגיע את השווקים ולנטרל את הפצצה הגדולה שמונחת לפתחנו בטווח הזמן הקצר בדמות הצורך של המדינות הללו לגלגל את חובן ללא שקיים אמון של המשקיעים בהן. הרחבה כמותית אירופאית היא הפתרון הזמין היחיד להחזרת המצב לשפיות.

נקודה משמעותית לדיון היא מדוע הגרמנים והבנק המרכזי לא מוכנים בשלב זה להתערב. הדעה המקובלת היא שקיים פחד היסטורי והיסטרי של הגרמנים, כלקח מההיסטוריה הויימארית שלהם טרום מלחמת העולם השנייה, וכן חשש ממהלך אינפלציוני שאינו בר שליטה. דעתי היא כי זה פשטני למדי. הסיבות הן מורכבות יותר, ובהן חשש מהשליטה על תוכניות הצנע של מדינות הפריפריה (והרי אם התחייבתי בפני השוק לקנות את אגרות החוב של איטליה, אזי מה השוט שיש לי לכפות צעדי צנע) והערכות של מהי העלות האמיתית של מהלך כזה ביחס לאלטרנטיבה של יציאת מדינות חברות מהשוק.

זה לא יהיה פשוט כמו שכולם מצפים שיהיה.

הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל