מתווה ברנע להסדר החוב בדלק נדל"ן: תספורת של 30%

לאחר שהמגעים להכנסת משקיע זר ל דלק נדל"ן לא הניבו פרי, מחר יציג בעל השליטה יצחק תשובה מתווה ראשוני להסדר חוב מול מחזיקי האג"ח, כפי שהוכן על ידי פרופ' אמיר ברנע. החוב הכולל למחזיקי האג"ח עומד על כ־2.2 מיליארד שקל, ולפי מקורות, תשובה יבקש לבצע תספורת של לא פחות מ־30%, זאת בניגוד להצהרות הקודמות בדבר הסדר חוב שלא יכלול תספורת.

ברנע, אשר היה שותף בכיר בהסדר החוב שגובש באפריקה ישראל, צפוי להציג הסדר הדומה בעיקרו עבור מחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן. ראשית, כל סדרות האג"ח יומרו לשתי סדרות חדשות: הראשונה לשש שנים, בהיקף של כ־450 מיליון שקל ובריבית שתנוע סביב 4%, והשנייה לתקופה של עשר שנים, בהיקף של כ־850 מיליון שקל ובריבית מדורגת שתנוע סביב 5%. בשתי הסדרות צפויים המשקיעים להסכים לגרייס של 4–5 שנים עד למועד הפירעון הראשון. אופן חלוקת הסדרות טרם נקבע.

המרכיב השני בהסדר כולל המרת חוב למניות. מדובר בחוב של כ־850 מיליון שקל (ערך נקוב) שיומר לכ־70% ממניות דלק נדל"ן, כך שמבנה השליטה החדש ייראה כך: מחזיקי האג"ח — 70%, יצחק תשובה — 25% והציבור — 5%. המשמעות היא שהחברה תאבד בעל שליטה חזק, שנחשב לאחד הנכסים המהותיים שלה.

אולם, חרף העובדה שעל פניו נראה כי במונחים נומינליים, המתווה המוצע מגלם פיצוי מלא ללא תספורת, המספרים הריאליים מציירים תמונה אחרת לגמרי. הקצאת המניות תיעשה לפי שווי חברה של 900 מיליון שקל לדלק נדל"ן, זאת כאשר החברה נסחרת בבורסה לפי שווי שוק של כ־74 מיליון שקל בלבד. לפיכך, השוק צפוי לחשב את התספורת, תוך התחשבות בשווי השוק הנוכחי של החברה ותוך שקלול פריסת החוב. בחישוב כזה, התספורת אף מסתכמת בשיעור גבוה יותר.

הקצאת מניות לפי שווי עתק לדלק נדל"ן נעשית משום שברנע מניח שאם החברה תשכיל להשיא את נכסיה, לצד הורדת נטל החוב לשנים הקרובות, קיים פוטנציאל השבחה מהותי בחברות־הבנות, אלעד מגורים ו־DGRE, שיכול להעלות את שוויין במאות מיליוני שקלים. ההנחה הבסיסית כאן היא כי הבעיה של דלק נדל"ן תזרימית בלבד.

ברנע ידוע כמי שמתנה כל הצעת הסדר חוב בהזרמת כסף חדש לחברה, שכן כל דרך אחרת היא בבחינת דחיית הקץ ותו לו. ואכן, הרכיב השלישי בהסדר החוב כולל הזרמת כסף מצד תשובה בהיקף כולל של כ־250 מיליון שקל, אלא שמדובר בכסף שיוזרם לחברה באופן מדורג על פני כמה שנים, ולא לכיסם של בעלי האג"ח. בנוסף, תשובה יוותר על האג"ח שבידו (סדרה ב') בהיקף של כ־80 מיליון שקל (ערך נקוב), אך עדיין לא ברור אם ידרוש מהחברה בטוחה של 40 מיליון שקל שהעמיד עבורה.

באשר לשאלה כמה "באמת" יזרים תשובה לחברה — תלוי במי שמבצע את הספירה. אנשיו של תשובה יגידו כי יש לספור את הכסף מהשקל הראשון, וגם יזכירו כי הוא תמך בחברה בעבר בכך שהזרים כ־300 מיליון שקל באמצעות הנפקות זכויות, העמדת הלוואות בעלים ורכישת אג"ח.

אלא שבעלי האג"ח מצדם דורשים כי לפני שייכנסו להסדר, תשובה יזרים כ־120 מיליון שקל במסגרת הנפקת זכויות, כפי שהתחייב לבצע במהלך השנה הקרובה, ורק אז יתחילו לספור את השקל הראשון. ל"כלכליסט" נודע כי תשובה סבור שהנפקת הזכויות איננה תקפה עוד, ולפיכך לא תצא לפועל.

חשוב לציין כי מדובר במתווה לא מחייב, שיוגש ע"י פרופ' ברנע ויובא לשיקול דעתם של שני הצדדים. אם יושג הסדר, הרי שההסכם מול בעלי האג"ח לרכישה חוזרת של אג"ח בפארי בהיקף של 63 מיליון שקל — לא תקפה עוד.