השיטה של אמיר ברנע לדירוג האשראי של חברות הפירמידה: "חוב של חברות פירמידה נחות מחוב קונצרני"

"חוב חברות האחזקה במבנה פירמידילי תמיד יהיה נחות יחסית לחוב קונצרני בחברה אחת", כך התבטא פרופ' אמיר ברנע בפורום "שווי הוגן" של המרכז הבינתחומי שעסק במסקנות ועדת הריכוזיות והשלכותיהן. "ועדת הריכוזיות מניחה שפרמיית השליטה בישראל גבוהה מדי ועיקרה משורשר לבעל השליטה עקב ממשל תאגידי רופף. כוונת המלצותיה היא לצמצם את פרמיית השליטה ולהקטין את חלק בעל השליטה בפרמיה לטובת חברות הביניים", הבהיר ברנע שעומד בראש הפורום.

לדבריו, "בעבר היה מקובל שלחברות היו כמה סוגי מניות, בעלות ערך נקוב שונה, עד שהדבר נאסר כדי למנוע את הפער שנוצר בין בעלי מניות שהחזיקו במניות שזכויות ההצבעה שלהן אינן שוות. המבנה הפירמידילי עוקף את האיסור של הנפקת מניות בעלות ערך נקוב שונה, ומוביל למצב שבו בעלי השליטה משיגים זכויות עודפות מעבר לזכויות ההצבעה שלהם, על פני בעלי המניות האחרים.

ברנע מעלה שתי בעיות ביחס לנושא פרמיית השליטה: "כיצד לחשב אותה, למשל, במקרים שבהם סחירות המניות הנרכשות הנה נמוכה, ועל כן שווי השוק שלהן אינו בהכרח מייצג שווי הוגן, ואיך קובעים איפה מקבלת ביטוי פרמיית השליטה במעלה חברות הפירמידה. לעניין זה, המלצות ועדת הריכוזיות מכוונות להפחתת פרמיית השליטה, ולהשאיר חלק מרכזי ממנה בחברות הביניים. זאת תוך הגבלת השליטה בחברות במעלה הפירמידה שחלקן בהון הוא, כאמור, נמוך ביותר".

ברנע מיקד את טיעוניו ביחס לחברות דוגמת קונצרן אי.די.בי שבהן יש פעילות מפוזרת. לטענתו, "אפשר להוכיח כי חוב חברות האחזקה במבנה פירמידלי תמיד יהיה נחות יחסית לחוב קונצרני בחברה אחת. עליית פרמיית הסיכון במעלה הפירמידה גבוהה יותר ככל שקטן אפקט פיזור הסיכון עקב מקדם מתאם גבוה בין שינויי שווי הנכסים בחברות הריאליות".

בהקשר זה ציין ברנע כי חברות הדירוג התייחסו בעבר לקונצרן כחברה אחת, כך שהיתה האחדה של הדירוג במעלה הפירמידה וניתן משקל רב להשפעות הרוחביות של הפעילות ולא ניתן משקל מספיק לעובדה שככל שמתרחקים מהנכס הריאלי, הסיכון עולה, עובדה שמשתקפת, לדבריו, בשיעורי התשואה שנבחנו בחברות פירמידליות בארץ. למעשה טוען ברנע כי יש להסתכל על חוב במעלה הפירמידה כחוב נחות וככל שעולים במעלה הפירמידה פרמיית הסיכון גדלה.

רו"ח שלומי שוב, שעומד בראש הפורום יחד עם ברנע, העריך כי להמלצות ועדת הריכוזיות יהיו השלכות משמעותיות על אופן הצגת הנתונים. "הדו"חות המאוחדים של פירמידות השליטה כיום מייצגים ערבוב של פעילויות ולא ניתן להסיק מהם הרבה ברמה הניתוחית מעבר לבעיית הריכוזיות", אמר שוב. "לכאורה, השקעה בחברה ציבורית שכפופה לרגולציה מקיפה ויש בה מעורבות של גופים מוסדיים (שמקשה על חלוקת דיבידנדים, הנפקות אג"ח) ולכאורה פרמיית השליטה בה אמורה להיות אפסית צריכה להיחשב כהשקעה פיננסית ולא להיות מאוחדת בדו"חות החברה המחזיקה".

"פורום שווי הוגן" Fair Value Forum (FVF) הוקם במסגרת התכנית בחשבונאות של בית ספר אריסון למנהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה, בהשתתפות הרשות לניירות ערך, המפקח על שוק ההון ונשיא לשכת רואי חשבון. הפורום, בראשותם של פרופ' אמיר ברנע, הדיקן המייסד של בית ספר אריסון למנהל עסקים, ורו"ח שלומי שוב, סגן דיקן (חשבונאות), בית ספר אריסון למנהל עסקים, כולל כ- 25 מומחים מובילים מהאקדמיה ומהפרקטיקה בתחומי החשבונאות הפיננסית, הכלכלה, המימון, האקטואריה, השמאות, וייתר הערכות השווי. מטרת הפורום היא לתרום לאיכות המידע בשוק ההון, וזאת על רקע הוואקום המקצועי שנוצר בתחום השווי ההוגן לצרכי דוחות כספיים. בפורום מקיים מפגש חודשי על מנת לדון בסוגיות מקצועיות שנמצאות על סדר היום.