"לפעמים אנחנו יודעים לפני כולם שחברה בבעיה, ואז עדיף למכור את האג"ח ולא לחכות להסדר"

"מתי הסדר חוב עובר? יש כמה אלמנטים – כשבעל שליטה או צד שלישי כלשהוא יזרים סכום משמעותי לחברה וכשהנושים הם בעלי מעמד הומוגני בלי הבדלים בזכויות שלהם" כך אמר היום (ה') בכנס תאגידים של רשות ני"ע פרופ' אמיר ברנע, שגיבש את הסדרי החוב של אפריקה ודלק נדל"ן.

"כאשר שווי החברה כעסק חי עולה בהרבה על ערכה בפירוק, כישלונו של השוק להגיע להסדר הוא בעיה, כי מבחינתו מערכת של אשראי בנקאי היא עדיפה. אין ספק שביחסי בנק לקוח אפשר להגיע להסדר חוב, והשוק המשני חייב להציע גם אפשרות של הסדר חוב שנעשה בעלות לא גבוהה" הוסיף ברנע.

"ישנה טענה שחברות מודיעות באיחור על הצורך בהסדר חוב, ולכן נוצרת עלות גבוהה שניתנת למניעה אם הידיעה על ההסדר הייתה מוקדמת" ציין ברנע. לכך התייחס רון פאינרו, לשעבר סמנכ"ל הכספים של אפריקה ישראל.  "זה לא עניין של נוסחה – זה שילוב של גורמים אובייקטיבים כמו מבנה החוב של החברה, מבנה הבעלות של החברה, עד כמה החברה קרובה או רחוקה מהתזרים, עד כמה התזרים תלוי במימוש ספציפי או בפעילות עסקית ועד כמה מנהלי החברה (עניין סובייקטיבי) מכירים את החברה ומה תיאבון הסיכונים שלהם. בסופו של דבר הכרזה על הסדר היא החלטה ניהולית של מנכ"ל וסמנכ"ל כספים. הם צריכים להסתכל על המציאות בעינים ואמורים לדעת הכי טוב את מצבה של החברה, הסיכונים שלה והתזרימים שלה, הסביר פאינרו.

"כשמנתחים משבר יש ניגוד עניינים בין בעלי החוב ובעלי ההון, וההנהלה צריכה לשקול שיקולים רחבים יותר" הוסיף פאינרו.

רועי יקיר, מנהל ההשקעות הראשי של כלל ביטוח, התייחס גם הוא להסדרי החוב: "אנחנו המוסדיים מבינים פעמים רבות שחברה עומדת לקראת הסדר חוב לפני שהיא מכריזה על כך. אנחנו שואלים את עצמנו כל הזמן שאלות בדרך – מהו המועד הנכון להרים את הדגל ולפנות לחברה. אסור לשכוח שהכלי הכי חזק שלנו זה הסחירות של האג"ח. ייתכן שיש לנו מידע עודף על חלק מהשחקנים בשוק ואולי עדיף לנו למכור בשוק, אולי החברה עוד לא מגלמת במחיר של האג"ח הסדר או פשיטת רגל. כשאנחנו רוצים לעורר את נושא הסדר החוב וטיפול בבעיות, קרוב לוודאי שאם נפנה לחברה, כמעט בוודאות ניחשף למידע פנים, וזה איום גדול עלינו, כי ברגע שאתה נגוע במידע פנים ושאר השחקנים לא נגועים, אתה במצב נחות למוסדיים אחרים ותקוע עם אחזקותיך בחברה".

"היתרון בניהול כסף הוא יתרון של פיזור" הסביר יקיר. "לפני כמה שנים הפסיקה המדינה להנפיק לנו אג"ח מיועדות ואמרו לנו 'תשקיעו בשוק ההון כדי להשיג תשואה', וכדי להשיג תשואה צריך לקחת סיכונים, חלק מהסיכונים הללו הוא השקעה בחוב של חברות, זה חלק מהפיזור וברור שנפסיד כסף בחלק מהחברות. השאלה אם לאורך זמן נשיג תשואה עודפת לתשואה חסרת סיכון לאורך זמן", הסביר יקיר את הרציונל להשקעה באג"ח קונצרניות.

"ברור שהציבור מסתכל עלינו ויש ציפייה שנפעל. מצד שני יש בעיית טרמפיסט – הגופים בנציגות האג"ח מסונדלים בגלל מידע פנים, ויתר הגופים לא עושים כלום ונהנים מהמאמץ של הגופים הפעילים" הוסיף יקיר.

"המפקח על הביטוח אמר השבוע כי שיעור החוב הבעייתי אצל הבנקים היה גבוה משל הגופים המוסדיים" אמר יקיר. "יש לנו הרבה מה ללמוד מהבנקים, אבל גם הם יכולים ללמוד מאיתנו. צריך להבין שהמוצר הבנקאי והמוסדי הם שונים. ועדת האשראי שלנו מאד איכותית, יש לנו נציגים כמו מנכ"ל בנק לשעבר ובנקאים נוספים, כך שאין לנו מחסור בניסיון שיאיר את עינינו".

על מסקנות ועדת חודק אמר: "אין ספק שחודק פקח עינים לכמה גופים, בעיקר בכל מה שקשור לאמות מידה פיננסיות ומשפטיות. מצד שני יש את הצורך באנליזה כתובה שהוא יותר מכביד ממועיל, זו עבודה סיזיפית וטכנית. איבדנו גם הרבה מאד גמישות בגלל חודק. הגמישות הזו תהיה חסרה אם המשבר ימשיך וידרדר ונתגעגע למצב של פעם".

פאינרו ציין כי "יש הסדרי חוב שברור שבעל השליטה חייב להזרים סכום משמעותי אחרת אין לחברה זכות קיומים ויש חברות אחרות שבהם הסכום זה לא העיקר וזה לא שהחברה תחדל להתקיים אם לא תהיה הזרמה. אנחנו המנהלים מתחבטים גם בסוגיית "הכיסא הריק". יש דיאלוג בין הנציגות של מחזיקי האג"ח לחברה ואתה מוצא את עצמך כמנהל כרץ או מתווך בין בעל השליטה למחזיקי האג"ח בעוד שאתה צריך לדאוג רק לטובת החברה".