חמישה חודשי מו"מ לא שינו את התספורת של בן־דב בטאו

אילן בן־דב, בעל השליטה בטאו, מסרב להחזיר את מלוא חובו לבעלי איגרות החוב ובנסיבות שנוצרו נאלצה נציגות מחזיקי האג"ח של טאו לחתום על מתווה להסדר חוב, שמשמעותו היא שבעלי האג"ח עשויים לקבל רק כ־60% מהחוב. עם זאת, אם פרטנר, ביצת הזהב של החברות בקבוצת בן־דב, תשוב ותתחזק ותחל לחלק דיבידנדים שוטפים, הרי שאז מחזיקי האג"ח עשויים לראות תמורה מלאה לכספם. בינתיים, כפי שנראית הסביבה התחרותית של פרטנר, קשה לראות אור בקצה המנהרה, מה שמציב סימן שאלה סביב הסדר החוב הנוכחי.

מדובר בהצעה השנייה של טאו לבעלי האג"ח זה חמישה חודשים - ביולי האחרון הציע בן־דב הסדר חוב שכלל תספורת של 50%, אך הסדר זה נדחה על ידי נציגות בעלי האג"ח, לאחר שמצבה הבעייתי של סאני בשוק בחודשים האחרונים הקפיץ את התספורת לרמה של 85%.

בקרב נציגות מחזיקי האג"ח, שמיוצגת על ידי משרדי עו"ד ליפא־קדוש וקליר־בנימיני, לא מביעים התלהבות גדולה מההסדר, אך נראה כי כל הצדדים מופתעים מתגובתו של בן־דב, שהחליט לדחות את חתימתו על ההסדר, תוך שעורך דינו מוסר את ההודעה הבאה: "התבקשתי על ידי מר בן־דב להודיעכם כי לאחר עיון ראשוני בטיוטת המסמך, שנמסרה לו לראשונה רק בסוף השבוע, מתעוררות כמה הסתייגויות וכן נראה כי הא איננה מתייחסת לכמה נושאים מהותיים. עם זאת, בכוונת מר בן־דב להעביר לכם את התייחסותו לאחר שיבחן לעומק את המסמך ואת משמעויותיו".

הודעתו של בן־דב מציגה, לכאורה, מצב שלפיו נציגיו פעלו מול הנציגות ללא תיאום מולו, אך הדבר תמוה במקצת בשל הקרבה הקיימת בין בן־דב לבין נציגיו בטאו, שניהלו את המו"מ מול הנציגות: מנכ"ל טאו, יוסי ארד; יו"ר טאו, עו"ד שלמה נס; וכן יו"ר ועדת הדירקטוריון של טאו, עו"ד ברוריה לקנר. מנציגות בעלי האג"ח חתמו על המתווה הנוכחי יורם טורבוביץ', נציגו של אליעזר פישמן (שמחזיק אג"ח של טאו בערך נקוב של כמה עשרות מיליוני שקלים), אדוארד קלר וכן מרדכי משיטה - הנציג של כלל ביטוח.

על מה יוותרו בעלי האג"ח?

על פי הסדר החוב המוצע, מתבקשים בעלי האג"ח מסדרות ב' וג' לוותר על הסדרות הקיימות: סדרה ג' בעלת ערך פארי של כ־75 מיליון שקל ערך נקוב, שנושאת ריבית שנתית של 5.5% ועומדת לפירעון בכל אחת מהשנים הקרובות עד 2015. סדרה ב' בעלת ערך פארי של כ־285 מיליון שקל, ללא קופון, שעומדת לפירעון בתשלום יחיד בספטמבר 2013. הוויתור הכולל מסתכם בכ־360 מיליון שקל.

כנגד זאת, ההצעה הנוכחית מגלמת כמה רכיבים שמתיימרים לפצות את בעלי האג"ח: ראשית, מחזיקי האג"ח הקיימים יקבלו שתי סדרות חדשות: הראשונה היא סדרה ד' - אג"ח סטרייט צמודות מדד, בהיקף של כ־170 מיליון שקל ערך נקוב, שיעמדו לפירעון בחמישה תשלומים שנתיים בשנים 2015–2019. סדרה זו תישא ריבית שנתית של 4.5% במהלך שלוש השנים הקרובות, ולאחר מכן תעלה הריבית ל־5.5% עד למועד הפירעון הסופי. בנוסף, קיימת אופציה לביצוע פירעון מוקדם.

היקף הסדרה השנייה שתונפק, סדרה ה', יעמוד על 78 מיליון שקל ערך נקוב, והיא תהיה שקלית (לא צמודה למדד). הסדרה תצבור ריבית שנתית של 2%, אך גם הקרן וגם הריבית יעמדו לפירעון בתשלום יחיד ב־2019. אג"ח אלו יהיו ניתנות להמרה ל־40% ממניות טאו, וזאת לפי שווי חברה של 120 מיליון שקל.

לטובת הבטחת החוב החדש של בעלי האג"ח יינתנו להם כמה שעבודים קבועים ויחידים מדרגה ראשונה. השעבוד הראשון הוא על 20% ממניות סאני שיועברו לתוך טאו, או לחלופין - שעבוד על 16.3% ממניות סאני, יחד עם שעבוד על מניות מטעי הדר שבידי טאו כעת (26%). שעבוד נוסף יינתן על קרקע חקלאית בגודל של 1,660 דונם, שמחזיקה טאו ברומניה.

באשר לאופן שחרור הביטחונות, נכתב, בין היתר, כי כנגד תשלום במזומן של האג"ח החדשות ישוחררו ביטחונות, כך שיתרת הביטחונות שתיוותר לא תפחת מערך הפארי של שתי הסדרות החדשות.

עוד נקבע כי אם שווי השוק הממוצע של טאו יהיה גבוה מ־160 מיליון שקל במשך תקופה של שלושה חודשים לפחות, טאו תהיה רשאית לכפות את המרת הסדרה למניות. כך, לדוגמה, אם טאו אכן תגיע לשווי של 160 מיליון שקל לאחר שלוש שנים (ותישאר מעל שווי זה במשך שלושה חודשים), ייאלצו בעלי האג"ח לוותר על 78 מיליון שקל ועוד כ־5 מיליון שקל שנצברו בגין הריבית, וחלף זאת יקבלו כ־40% מחברה בשווי שינוע סביב 200 מיליון שקל (בשל מחיקת החוב), משמע - הם יקבלו מניות בהיקף של כ־80 מיליון שקל.

בנוסף לשתי הסדרות יקבלו מחזיקי האג"ח מקופת החברה תשלום מיידי של 10 מיליון שקל עת יושלם ההסדר, ועוד 20 מיליון שקל באפריל 2012. בן־דב עצמו יזרים 20 מיליון שקל נוספים. לגבי אופן חלוקת התמורה הכוללת בין מחזיקי האג"ח נכתב כי "ההחלטה בנוגע לאופן חלוקת רכיבי ההסדר בין הסדרות השונות של האג"ח תהיה של מחזיקי האג"ח בלבד, ללא זכות התערבות של החברה".

מה ייתן בן־דב?

ההסדר יכלול גם רכיב מנייתי טהור, שלפיו יעביר בן־דב כ־20% ממניות סאני שבידיו לתוך טאו החדשה, שלאחר ההסדר. שווי סאני בשוק עומד כיום על כ־320 מיליון שקל, ולפיכך שווי השוק של המניות שיועברו לטאו מסתכם לכ־65 מיליון שקל, אם כי מקורביו של בן־דב סבורים כי שווייה הכלכלי של החברה גבוה בהרבה משווייה בשוק.

עוד במסגרת ההסדר, בן־דב אמור להזרים, כאמור, כ־20 מיליון שקל מכיסו לטובת הבטחת תשלומי הריבית למחזיקי האג"ח, וכן יוותר על כ־10 מיליון שקל שהעמיד לחברה כבטוחה שנוצלה. בן־דב מחזיק באופן פרטי אג"ח בהיקף של כ־105 מיליון שקל ערך נקוב. כ־15 מיליון שקל מתוכם אמורים להימחק בכל מקרה, שכן אג"ח אלה נחשבות לנחותות ביחס לחוב בעלי האג"ח. השאר, כ־90 מיליון שקל, שרכש בן־דב בעת ההנפקה (דינן שווה לדין בעלי האג"ח מהציבור), יומר למניות טאו החדשה.

כנגד הוויתורים הללו צפוי בן־דב לקבל לידיו שליטה אבסולוטית, כך לאחר השלמת ההסדר מבנה האחזקות בטאו החדשה ייראה כך: בן־דב יחזיק כ־85% ממניות החברה והשאר (15%) יוחזק בידי בעלי האג"ח הקיימים.

יוזמי הסדר החוב של טאו מנסים לצייר אותו כהסדר שדורש תספורת של 10% לכל היותר, אך יש בו כמה מוקשים שירחיבו אותה: היקף החוב האמיתי גבוה מזה שהצהירו בטאו, הון שלילי שספק אם יהפוך לחיובי ושווי מנופח של מניות סאני שאמורות לעבור מבן־דב לטאו.