הסדר חוב בכל שלוש שנים

נראה כי כל הצדדים בפרשת טאו, שבשליטת אילן בן־דב, מבינים כי הסדר החוב הנוכחי אינו מושתת על בסיס יציב. גם האופטימים שבהם - ואף חלק מהחתומים על מתווה ההסדר - מודעים לספקות שבו. נראה כאילו התוכנית העסקית של טאו כוללת הסדר חוב כל שלוש שנים: הראשון הוצע ב־2008 וההסדר השני החל להתגלגל ביולי השנה. שאלתם מתי יגיע השלישי? הוא עשוי להגיע בעוד שלוש שנים, כשיגיע מועד פירעון האג"ח החדשות שמציעה טאו לבעלי האג"ח, אך בסופו של דבר, הכל תלוי בפרטנר.

הסדר החוב בטאו מושתת באופן חד משמעי על ביצועי סאני, שהנכס המרכזי שמזין אותה הוא פרטנר. אלא שהאחרונה סובלת כבר זמן רב ממומנטום שלילי, בעיקר בשל הרגולציה המתהדקת בשוק התקשורת: הפחתת דמי הקישוריות, החדרת מתחרים חדשים וביטול קנסות היציאה. בהתאם לכך, צנחה המניה בכ־50% מתחילת השנה, מה שהביא לקטיעת רצף הדיבידנדים של החברה ברבעון השני וכן לפיטוריו של המנכ"ל יעקב גלברד ומינויו של חיים רומנו.

ההידרדרות בפרטנר, שנחשבה ל"פרה החולבת" שמזינה את פירמידת השליטה של בן־דב, משפיעה באופן ישיר גם על יציבותה של החברה־האם סקיילקס, של החברה הסבתא סאני אלקטרוניקה, ואם יושלם ההסדר הנוכחי - הרי שגם בעלי האג"ח בטאו יתקשו לראות את הכסף.

כל החתומים על הסדר החוב מנסים לציירו כהסדר שמביא תספורת של 10% לכל היותר. אך יש בו כמה מוקשים שעשויים להגדיל משמעותית את התספורת:

• ראשית, בטאו מעריכים את היקף החוב הנוכחי לבעלי האג"ח לפי הערב הנקוב, קרי - 310 מיליון שקל. אלא שערכן הפארי של האג"ח מסתכם לכ־380 מיליון שקל, כך שהחוב שיימחק גדול בהרבה מהתמונה הוורודה שמציגים הצדדים.
  

•  טאו נושאת על גבה גירעון עתק בהון העצמי שמתקרב לחצי מיליארד שקל, ולא ברור כיצד ההסדר יהפוך את החברה לבעלת הון עצמי חיובי, כפי שמניחים חלק מהמעורבים בהסדר. היזהרו מהתעלול הבא: טאו תחזיק לאחר ההסדר ב־27% מסאני ויתכן כי תהיה רשאית לרשום את השקעתה בסאני לפי שווי מאזני. אם אכן זו תירשם כך, הרי שההשקעה החדשה של טאו בסאני תוצג לפי שווי מאזני של כ־140 מיליון שקל, לעומת שווי שוק של כ־65 מיליון שקל בלבד. הדבר ינפח כמובן את ההון העצמי של טאו החדשה, אך מדובר בניפוח חשבונאי. בפועל, נראה שמחזיקי האג"ח הולכים להיוותר עם ניירות של חברה בעלת הון עצמי שלילי של כמה עשרות מיליוני שקלים.
  

•  שוויין של מניות סאני שיועברו מבן־דב לטאו שונה מכפי שמציגים אותו החתומים על ההסדר, ובראשם מנכ"ל טאו, יוסי ארד. מבחינתם, ערכן של 20% ממניות סאני שווה לכ־200 מיליון שקל ויותר, אפילו שערכן בשוק עומד על כ־65 מיליון שקל. בהקשר זה, ראוי לציין כי ביולי השנה, עת הוצג המתווה הראשוני, התרוצץ ארד בין כלי התקשורת ונפנף בשווי השוק של סאני שעמד אז על כמיליארד שקל.
  

• לאחר הקריסה של מניית סאני, שהגיעה לאחר שטאו הפסיקה את הרכישות המאסיביות שתמכו במניה, שוויה של סאני בשוק נע כיום סביב 320 מיליון שקל – 70% פחות מהשווי לפני חמישה חודשים. כעת אומרים ארד ומקורביו של בן־דב כי יש להתחשב בסאני לפי שווי כלכלי, שכן שווי השוק אינו מייצג. אם כך, עולה השאלה, מדוע נשענו עליו במתווה הקודם?
  

• אחד מהפתגמים השגורים ביותר בפי אדריכלי הסדרי החוב הוא "ללא הזרמה נאה של כסף חדש, לא ניתן לרפא את החולה, אלא רק לדחות את מותו". בן־דב מביא מהבית "כסף חדש" בהיקף של כ־20 עד 30 מיליון שקל בלבד.
  

• היקף השעבודים שיינתן לבעלי האג"ח מסתכם בשווי שוק של 80 מיליון שקל בלבד - כשליש בלבד מהיקפן של הסדרות החדשות. רצוי שהמשקיעים ינצלו את הזמן שבן־דב מעלעל בסעיפי ההסדר וינסו להחדיר דרישה לשעבוד נוסף על מניות סאני, מה שיספק להם ביטחון נוסף אם פרטנר וסאני לא יתאוששו ובן־דב יבקש הסדר נוסף.
  

• האג"ח של סאני נסחרות בתשואות לפדיון דו־ספרתיות. סביר כי הסדרות החדשות שיונפקו בטאו, ושישענו על יכולתה של סאני להתאושש, ייסחרו בתשואות דומות ואף גבוהות יותר. לפיכך, האג"ח שמונפקות בריבית נמוכה יותר של 2%–4.5%, עשויות ליפול ביום הנפקתן. לפיכך, הערך המיידי שיקבלו בעלי האג"ח עשוי להיות נמוך משמעותית וכדאי להסתכל עליו, במקום על הערך הנקוב.