בעקבות הגורואים: הרווח שבהליכה נגד הרוח

נקיטת פוזיציות שורט נגד מניות היא מהלך מסוכן. פוטנציאל הרווח הוא אמנם של 100%, אך פוטנציאל ההפסד הוא אינסופי. מניה תמיד יכולה להמשיך ולעלות. תוסיפו לזה את המוסכמה שלפיה ערכן של רוב המניות עולה לאורך זמן, והנה סיבה טובה להימנע מסגנון ההשקעה הזה.

למרות כל האמור לעיל, יש משקיעים שלא נרתעים מלקיחת שורטים על מניות, ויש אפילו כמה כאלה שמצליחים לייצר קבלות לאורך זמן. מי שמזוהה ביותר עם סגנון ההשקעה הזה הוא דיוויד איינהורן (43) שנחשב לכוכב עולה בעולם ההשקעות.

התביעה נגד אלייד

הוא החל את דרכו כשותף מייסד של קרן הגידור גרין לייט קפיטל, קרן לונג־שורט, ב־1996. הקרן הראשונית כללה 900 אלף דולר בלבד, והיום היא מנהלת כ־8 מיליארד דולר. ההצלחה המסחררת שלה נובעת מתשואה שנתית ממוצעת של כ־22% מאז הקמת הקרן ועד היום, וכמובן מגיוסים גבוהים. איינהורן הוא גם היו"ר של חברת הביטוח גרין לייט קפיטל (סימול GLRE).

שתי פוזיציות השורט המפורסמות ביותר של איינהורן הן אלייד קפיטל וליהמן ברדרס. ב־2002 חשף איינהורן בפומבי את פוזיציית השורט שלו באלייד קפיטל. איינהורן טען להונאת ענק בחברה הקשורה לאופן שיערוך הנכסים שלה ולאי־עמידה בתקני החשבונאות המקובלים. במשך שש שנים איינהורן לא ויתר. הוא עבר בין סוכנויות ממשלתיות שונות, נפגש עם גורמים ברשות ני"ע של ארה"ב (SEC), עם חברי קונגרס ועם גורמים נוספים כדי להסביר את טענותיו, וב־2008 אף הוציא ספר שבו שטח את טענותיו בנושא. ב־2010, אחרי נפילה חדה במחיר המניה של אלייד, נרכשה החברה על ידי אריס קפיטל. בדו"ח של משרד התובע ב־SEC נקבע כי רשות ני"ע היתה אטית בחקירת טענות "רציניות ואמינות" נגד אלייד וכי ראתה באיינהורן "יריב" ללא עדות ספציפית לטענות שהעלה.

מה אפשר ללמוד מכך על איינהורן? מדובר באדם עם יכולת ניתוח ברמה גבוהה, עם ביטחון עצמי גבוה, שלא נרתע מביקורת ובעל סבלנות רבה. בנוסף ניתן ללמוד מכך שאיינהורן נמנה עם אותם משקיעים אקטיביסטיים שלא מסתפקים בקנייה או במכירה של ני"ע אלא פועלים כדי להביא תוצאות. במקרים אחרים תבע איינהורן מהנהלות של חברותלבצע שינויים נדרשים ואף דרש חילופי הנהלות. הדוגמה העדכנית והבולטת ביותר היא תביעתו להחליף את הנהלת מיקרוסופט. התבנית הזאת באופי פעולותיו חזרה על עצמה יותר מפעם אחת בהמשך.

ההימור נגד ליהמן ברדרס

דוגמה נוספת היא פוזיציית השורט בליהמן ברדרס שאליה נכנס ביולי 2007. בספטמבר 2008 ליהמן ברדרס קרס. הדוגמה הטרייה ביותר היא חברת מוצרי הקפה גרין מאונטיין. לפני כמה חודשים נכנס איינהורן לשורט על המניה במחיר של 80 דולר. תוצאות החברה היו על פניו פנומנליות. צמיחה מואצת במכירות וברווחים. איינהורן העלה כמה תהיות, כשהעיקרית שבהן קשורה להוצאות ההוניות המנופחות של החברה. מאז גרין מאונטיין אכזבה בדו"חות ומנייתה התרסקה למחיר של 45 דולר.

נכון להיום, מחזיקות קרנות הגידור של גרין לייט בפוזיציית שורט על איגרות חוב ממשלתיות באירופה בהיקף של 667 מיליון דולר, ובפוזיציית שורט רווחית על גרין מאונטיין. במכתב האחרון למשקיעים (חומר קריאה מומלץ) מתייחס איינהורן לשינויים האחרונים בתיק ובעיקר לפוזיציות לונג חדשות שפתח שהבולטות בהן הן מארוול ו־CBS.

איינהורן טוען שהמשקיעים מענישים את מארוול בגלל הישענותה על מוצרים הקשורים לכוננים קשיחים במחשבים וכן בגלל תלותה בלקוחתה, ריסרץ' אין מושן, שנמצאת בנסיגה עסקית. הוא מסביר ששוק הכוננים הקשיחים לא הולך להיעלם כל כך מהר, לחברה גם פעילות בתחום זיכרונות הפלאש ובנוסף המכירות ללקוחות אחרים דווקא צמחו ולכן פיצו על הפגיעה במכירות לריסרץ' אין מושן. הנימוק להשקעה ב־CBS הוא המכירות המוגברות של תוכן לרשתות כבלים וכן למוכרי תוכן אינטרנטי כגון נטפליקס.

גם משגים לא חסרים

דיוויד איינהורן | צילום: איי אף פי

איינהורן, אגב, גם מציין את המשגים שלו ויש כאלה, דוגמת ההשקעה הכושלת בחברת הטלקום ותשתיות הסלולר - ספרינט נקסטל. הוא מביע את אכזבתו מאופן ניהול החברה ואף מודה שהחברה נמצאת על סף אובדן אמון השווקים הפיננסיים.

השקעה בקרנות גידור באופן כללי ובזו של איינהורן בפרט היא עסק מורכב. סף הכניסה הוא גבוה והכדאיות מוטלת בספק בגלל עמלות שמנות שגובים מנהלי הקרנות. האפשרות להיכנס להשקעה בדרך עקיפה, באמצעות השקעה ב־GLRE, מספקת חשיפה לסגנון ההשקעות שלו בדרך פשוטה וקלה. סוכנות בלומברג ציטטה לא מזמן גורם המקורב לאיינהורן שטוען שההשקעות בחברת הביטוח גרינלייט חופפות להשקעות שלו בקרנות הגידור שהוא מנהל. צריך לזכור כמובן שלא מדובר בחשיפה נקייה לתיק ההשקעות, שהרי מדובר בסופו של יום בחברת ביטוח, שחלק מרווחיה/הפסדיה נובע מעסקי הביטוח. לעניין זה נציין שגרינלייט נוהגת בדרך כלל באחריות חיתומית, ולרוב היא מצליחה להרוויח גם מעסקי הביטוח.

גרין לייט קפיטל החלה להיסחר בבורסה האמריקאית במאי 2007. ביוני 2007 שווי ההון העצמי למניה היה 16 דולר. נכון לרבעון האחרון של 2011, ההון העצמי למניה צמח כבר ל־20.05 דולר, עלייה של 25%. מיום הרישום למסחר ועד היום עלה מחיר המניה בפחות מ־5%.

נכון לסוף הרבעון השלישי, האחזקות הגדולות ביותר של איינהורן בקרנות הגידור שלו הן אפל, קרן סל על חברות כריית זהב, וודאפון ומיקרוסופט. השותפויות מחזיקות בחשיפה של 94% לונג ו־55% שורט. הסיכון העיקרי של הקרן הוא סגנון ההשקעה האגרסיבי המתבטא בתנודתיות גבוהה יחסית של המניה וחשיפת השורט הגבוהה שתתברר כמשגה במקרה שהשוק יתחיל "לברוח" מעלה.

השורה התחתונה: מניית GLRE מאפשרת להיחשף לאחד ממנהלי ההשקעות המוערכים ללא עמלות ובמחיר כניסה (מכפיל הון של 1.15) לא גבוה.

הכותב הוא מנהל מחקר ניירות ערך זרים בלאומי שוקי הון