המבחן של פישמן: התמודדות עם סגירת ברז האשראי לנדל"ן

בשעה שמסביב "טייקונים לדרך" נקלעים לקשיי נזילות, מממשים נכסים ואף מבקשים הסדרי חוב, איש העסקים אליעזר פישמן צולח, לעת עתה, את משבר האשראי הנוכחי ללא פגע.

בשנתיים הקרובות יתייצב פישמן לראשונה מול מבחן משמעותי נוכח היקפי החוב הגבוהים של החברות שבשליטתו. בשנים 2012–2013 תשלומי הקרן והריבית למחזיקי איגרות החוב של החברות בקבוצת פישמן צפויים להסתכם בכ־4.1 מיליארד שקל, מרביתם בשנה הנוכחית.

לאחרונה נחשף ב"כלכליסט" שפישמן מתכוון להנפיק אג"ח שייכללו שינוי מבורך: בניגוד ליתר הסדרות הקיימות, הן יהיו מובטחות בשעבוד על מניות דרבן.

מרבית החברות שבשליטת פישמן מדורגות בקבוצת ה־"A" ונסחרות בתשואה חד־ספרתית. תורמות לכך, בין היתר, גם הרכישות החוזרות של האג"ח בשוק שאותן מבצעות חלק מהחברות. האג"ח של חברת מירלנד, העוסקת בתחום הנדל"ן ברוסיה, הן החוליה החלשה בקבוצה, והן נסחרות בתשואה של כ־11%.

בפני החברות בקבוצת פישמן עומדות שתי בעיות כבדות משקל: מגבלת האשראי לענף הנדל"ן והחשש מירידת שווי הנכסים.

בעקבות היערכות הבנקים לאימוץ הנחיות באזל 3, וכדי לעמוד בהנחיות המתגבשות, צפויים הבנקים לצמצם את היקפי האשראי לחברות במשק. ענף הנדל"ן, תחום הפעילות המרכזי של פישמן, צפוי לסבול ממחנק האשראי הקשה ביותר נוכח מגבלת האשראי הענפית. עובדה זאת באה לידי ביטוי בעיקר בקושי בקבלת מימון מגופים בנקאיים וביחס LTV (יחס אשראי לביטחונות) נמוך מבעבר.

בנוסף, קיים חשש מפגיעה בנכסים המניבים במערב אירופה, האחראים על כ־38% מהכנסות השכירות של החברות בקבוצת פישמן. החרפה בהאטה בפעילות הגלובלית והתמשכות משבר החובות באירופה עלולות להביא לירידה בתפוסה ובשכר הדירה הממוצע למ"ר, וכפועל יוצא מכך לירידה בתזרים המשמש לצורך תשלומי הריבית ופירעון הקרן של האג"ח.

כדי להתמודד עם עומס הפירעונות של האג"ח בשנתיים הקרובות, עומדות לרשות פישמן כמה אלטרנטיבות:

1. הנפקת אג"ח מגובות בביטחונות: חברת כלכלית ירושלים נמצאת בימים אלו בעיצומו של רוד שואו בקרב משקיעים מוסדיים במטרה להנפיק אג"ח בהיקף של 600 מיליון שקל שיובטחו במניות חברת דרבן (100%).

2. מימוש נכסים: לאחרונה הודיעה כלכלית ירושלים על עסקה למכירת שני נכסים בירושלים בתמורה ל־77 מיליון שקל. כתוצאה מהעסקה תרשום החברה הפסד הון של כ־2 מיליון שקל, אך תיהנה מתזרים פנוי (לאחר פירעון הלוואה לבנק) של כ־51 מיליון שקל.

3. ניצול מסגרות אשראי לא מנוצלות: נכון ל־30 בספטמבר 2011, עומדות לרשות כלכלית ירושלים מסגרות אשראי בנקאיות לא מנוצלות בהיקף של כ־239 מיליון שקל. המסגרות הללו מבוססות על אישורי הבנקים שנמסרו בעל פה להנהלת החברה.

4. שעבוד נכסים לא משועבדים: בנוסף למניות דרבן, לרשות החברות בקבוצה נכסים לא משועבדים בהיקפים גבוהים. שווי הנדל"ן להשקעה של כלכלית שאינו משועבד נאמד ב־647 מיליון שקל. נכון ל־30 בספטמבר 2011, למבני תעשיה נכסים מניבים לא משועבדים בהיקף כולל של 2.4 מיליארד שקל, מרביתם בישראל.

• הנפקת אג"ח מגובות בביטחונות כלכלית ירושלים תנפיק חוב של 600 מיליון שקל שיובטח במניות
• מימוש נכסים מכירת נכסים תעניק לכלכלית ירושלים תזרים פנוי לשירות החוב
• ניצול מסגרות אשראי כלכלית ירושלים תוכל לנצל מסגרות אשראי של 239 מיליון שקל
• שעבוד נכסים לרשות החברות בקבוצה נכסים לא משועבדים בהיקפים גבוהים
  

• מגבלת אשראי לענף הנדל"ן תחום הפעילות המרכזי של פישמן צפוי לסבול ממחנק אשראי
• חשש מירידת שווי נכסים ירידה אפשרית בהכנסות מהנכסים המניבים במערב אירופה