ההמרה ה"כפויה" של משקיעי בריטיש אג"ח ז'

 לפני כחודש וחצי הגישה מליסרון, שבשליטת ליאורה עופר, הצעת רכש לבעלי מניות המיעוט של בריטיש ישראל להחלפת המניות שבידיהם במניות של מליסרון בפרמיה על מחיר השוק, אלא שמתווה העסקה הנוכחי עשוי לפגוע במחזיקי האג"ח להמרה מסדרה ז' של בריטיש, אליהם לא העניקה מליסרון שום התייחסות.

על פי מתווה העסקה, מציעה מליסרון לציבור המחזיק בכ־28.3% ממניות בריטיש לרכוש את חלקו לפי מחיר של 14 שקל למניה, מהם 9.8 שקלים במזומן ושווי של 3.3 שקלים במניות מליסרון, לפי יחס של 3 מניות מליסרון על כל 16 מניות בריטיש.

סדרת אג"ח ז', בהיקף של כ־63.7 מיליון שקל, מאפשרת המרה למניות לפי יחס של 9.75 איגרות חוב לכל מניה, ונסחרת בשוק לפי מחיר של 1.36 שקלים לאגרת – שווי דומה למחיר השוק הנוכחי של מניית בריטיש, שעומד על 13.35 שקל.

ההמרה עדיפה לבריטיש

מחזיקי האג"ח יכולים כיום להמיר למניות את האיגרות שבידיהם עד להשלמת העסקה בין בריטיש למליסרון, וכך לקבל את התמורה שמציעה מליסרון בדומה ליתר בעלי המניות, כיוון שמחיר ההמרה נמצא בתוך הכסף. האפשרות השנייה שעומדת בפניהם היא להמשיך ולקבל את תשלומי הריביות של החברה עד לפירעון מלא של האג"ח ביוני 2013. המחזיקים יוכלו להמיר את האיגרות שבידיהם למניות אחרי שבריטיש תהפוך לפרטית, אך אלו יהיו לא סחירות ויקשו על מימושן.

אופציית ההמרה מתומחרת בסכום מסוים, ולזמן שבין השלמת העסקה לבין מועד התשלום האחרון של הקרן והריביות יש ערך כלכלי מובהק, שבגינו הם זכאים לפיצוי אם אכן העסקה תצא לפועל. על פי תנאי האיגרת, מחזיקי האג"ח צריכים לקבל את הקרן בשני מועדים, כ־50% מהקרן ישולמו בחודש יולי 2012 והיתרה תשולם ביוני 2013.

איגרות החוב עצמן נמכרו בהנפקה לפי מחיר של שקל אחד לאיגרת, כך שמשקיעים שרכשו את האג"ח בהנפקה בסוף יוני 2009 כבר נהנו מתשואה של כ־36% בשנתיים וחצי, בנוסף לריביות שקיבלו מאז, ועבורם ההפסד של מחיקת אופציית ההמרה כואב פחות.

לטענת מחזיקי האג"ח, בכל יום שעובר בריטיש נהנית מהלחץ של מחזיקי הסדרה. זאת מכיוון שרבים מהם ממירים את האיגרות שבידיהם עוד בטרם תבשיל עסקת המיזוג, ובכך למעשה מוותרים על האג"ח שבידיהם בתמורה למניות ללא קבלת הערך הריאלי שהיו עשויים לקבל על פרק הזמן שנותר לתאריך האחרון של פירעון הקרן. ייתכן שבסופו של דבר החברה אכן תגיש הצעת רכש למחזיקי האג"ח, אך ככל שיהיו פחות אג"ח בשוק, כך החברה תרוויח מהמצב. כעת יש בשוק איגרות בשווי של כ־63.6 מיליון שקל, בעוד שבמועד ההנפקה היו איגרות חוב בשווי של כ־74 מיליון שקל.

מנגד, מחזיקי האג"ח יכולים לנקוט עמדה הפוכה, לנצל את אופציית ההמרה לאחר הפיכת בריטיש לחברה פרטית, ולהפוך למשקולת על צווארה של מליסרון, כך שתיאלץ לרכוש מהם את המניות בהמשך במחיר גבוה יותר.

מבין מנהלי קרנות הנאמנות המחזיקות באג"ח, אלטשולר שחם הוא המחזיק הגדול, עם אחזקות בשווי של כ־5 מיליון שקל. כלל פיננסים מחזיק באג"ח בשווי 3.5 מיליון שקל, ואילו מגדל שוקי הון ב־1.1 מיליון שקל. אריק פרץ, מנהל ההשקעות הראשי בכלל פיננסים, אמר ל"כלכליסט" כי מדובר "בעניין של משא ומתן, החברה תגיע לעמק השווה עם מחזיקי האג"ח, והיא אינה יכולה לעשות מהלך חד־צדדי. באופן כללי, הסדרה קטנה ביחס לשווי העסקה הכולל, ומליסרון לא תרצה להיתקע בגלל סכומים כה נמוכים".

מאבדים קופון בטוח

מחזיקי האג"ח למעשה נפגעים פעמיים: אם ביצועי מניית בריטיש בעתיד יהיו טובים, הרי שהם היו יכולים להמיר את האג"ח למניות במחיר נמוך ממחיר השוק. בנוסף, בעקבות ההמרה הכפויה, כביכול, הם יאבדו את הקופון הבטוח - תשלומי ריבית של כ־1.75% בכל רבעון - שהיקפו עד למועד פירעון האג"ח עומד על 4.5 מיליון שקל.

עד כה בריטיש טרם נכנסה לדיון עם בעלי האג"ח על פיצוי אפשרי מאחר והשלמת הצעת הרכש אינה ודאית.

אחת הבעיות המרכזיות של מחזיקי האג"ח היא העובדה כי האופציה לפירעון מיידי, העומדת להם בעקבות הפיכת החברה לפרטית, מיטיבה במקרה הזה עם החברה ולא עמם. בריטיש מעדיפה שהחוב ייפרע, בעיקר אם הפירעון יבוצע לפי הערך המתואם שעומד על שקל אחד, לעומת מחיר השוק של האיגרת העומד כעת על 1.36 שקל.

לדברי אחד מבעלי האג"ח הפרטיים, כאשר הם פנו לחברה בבקשה לפיצוי מסוים על אובדן האופציה, החברה טענה כי אין כל בעיה וכי הם מוזמנים להמיר את האיגרות שבידיהם גם בעתיד. עם זאת, החברה טוענת כי מעולם לא קיבלה פנייה בנושא עד כה. לדברי מחזיקי האג"ח, כאשר הם פנו לנאמן בבקשה שיפנה לחברה על מנת לקבל פיצוי, החברה טענה כי לא מגיע להם כל פיצוי ולמעשה סגרה את הדלת בפניהם. כעת, לבעלי האג"ח שתי ברירות — להתנגד לעסקה בין בריטיש ומליסרון ולגייס נציג שיפעל כנגד החברה, או להרכין ראש, להמיר כעת את האיגרות שבידיהם ולוותר על האופציה.

בריטיש ישראל מסרה בתגובה כי היא "תפעל על פי כל דין בהתאם להנחיות רשות ני"ע והבורסה. בכל מקרה, בעלי אג"ח ז' רשאים בכל עת, וגם היום, להמיר את האג"ח למניות וליהנות מההצעה שתוצע על ידי מליסרון במסגרת הליך המיזוג".