בעיצומו של מבול הצעות רכש: מי תהיה הבאה להימחק?

בחודשיים וחצי האחרונים תוקף את הבורסה של תל אביב גל חסר תקדים של הצעות רכש. עד כה 13 חברות ביקשו למחוק את מניותיהן מהמסחר, כאשר להערכתי, קצב הצעות הרכש רק ילך ויגבר, וישנו סיכוי סביר כי בסוף 2012 נראה לפחות עוד כ־50 חברות שנמחקות מהבורסה. מהן הסיבות למבול הצעות הרכש הללו, איך מתבצעת בפועל מחיקה של חברה מהמסחר ואילו חברות נחשבות היום לקלאסיות לקבל הצעת רכש? כל התשובות לפניכם.

1. מהן הסיבות לגל המחיקות האחרון?

"אי אפשר לגנוב ביושר". עד לפני כמה שנים יום ההנפקה היה היום הראשון והאחרון שבו בעלי החברות התעניינו בציבור. כבר למחרת הם נהגו בציבוריות כפרטיות - מינו קרובי משפחה, נטלו שכר מופרז ואופציות וערכו עסקאות בעלי עניין. חברי הדירקטוריון, כלבי השמירה לכאורה של בעלי המניות, היו חבורה של פינצ'רים ננסיים שניזונים מבורקסים וטרופיות. חותמות גומי מהלכות שאמרו אמן אחרי כל גחמה של בעל השליטה. אבל עכשיו החגיגה של בעלי השליטה הולכת ומסתיימת. הרגולטור עובר עם דלי בטון ושפכטל וסותם כל החור במאורת העכברושים, כשהשיא הוא תיקון 16 לחוק החברות שנותן כוח עצום בידי בעלי מניות המיעוט עד כדי סחיטה של ממש.

עלויות אחזקה פעילות כחברה בורסאית הפכה להיות עסק יקר שכולל, בין השאר, תשלום לדירקטורים וחברי הוועדות, ביטוחי אחריות מקצועית, מבקר פנים, שכר טרחה גבוה לרואה חשבון, עורך דין, קצין ציות ומעריכי שווי. וישנה גם עלות עקיפה, שמתבטאת במילוי אינסוף טפסים, הצהרות ודיווחים, ביטוחים, חשיפה לאחריות אישית ישירה ללא אפשרות ביטוח ושיפוי ועוד. אין זה פלא שהמנכ"ל וההנהלה הבכירה מקדישים את מרב זמנם לכסת"ח ומילוי טפסים במקום לפעול לקידום העסקי של החברה, השאת רווחיה והבטחת עתידה.

מוסדיים בשבי הרגולציה. הדברים שעשתה רשות ני"ע לבעלי העניין הם כאין וכאפס לעומת מה שעשתה לענף ניהול ההשקעות. לפני שני עשורים שוק ההשקעות בישראל היה המערב הפרוע. מעטפות מזומנים, הרצות ני"ע, פיצולים בדיעבד, מידע פנים ועוד. אך מאז רשות ני"ע פעלה בתקיפות נגד תופעות אלו באמצעות רגולציה מכבידה שכללה חקירות ואישומים, קנסות, רישיונות, ביטוח ועוד, ועשתה אולי עבודה טובה מדי. ממאות בתי השקעות שהיו בתחילת שנות התשעים ואשר נשענו על גדודי מנהלי תיקים קטנים, נותרו כיום עשרות בלבד שהתמלאו באנשי מנהל עסקים חנוטי חליפות עם טבלאות אקסל.

אלה גייסו לעזרה טכנוקרטים אחרים ואלמנטים לא יצרניים נוספים. התוצאה היא שכיום בכל בית השקעות יש לוחם אחד על כל מאה אפסנאים. אותם מנהלי התיקים הקטנים היו סם החיים של החברות הקטנות והבינוניות. הם סחרו בהן, הריצו אותן וגייסו להן כספים. עם היעלמותם של הברוקרים הקטנים מת המסחר בחברות היתר.

מוסדיים הבריחה הגדולה. בעקבות ועדת בכר הפכו בתי ההשקעות בישראל מבוטיקים שמנהלים עשרות ומאות בודדות של מיליוני שקלים לתאגידים המנהלים עשרות ומאות מיליארדי שקלים שבהם יש חשיבות רבה לסחירות ונזילות. אי אפשר לרכוש מניות בחברה עם שווי שוק של עשרות מיליוני דולרים, משום שעלות אחזקתה גבוהה מדי. אם אתה בעל חברה (חוץ מחברת מו"פ) בורסאית ואתה עמוק מתחת לקריטריונים שהוצגו לעיל, אין לך מה לחפש בבורסה של תל אביב כי חוץ מהוצאות לא ייצא לך מזה כלום. לכן נטיית רוב המוסדיים היום היא לצמצם את האחזקה במניות הקטנות ככל הניתן, ולעבור לחו"ל ובייחוד לשוק האמריקאי. תהליך זה הפך בשנה האחרונה לשיטפון של ממש.

בורסת תל אביב | צילום: יריב כץ

2. מהן הדרכים לצאת מהבורסה?

אחת העסקאות הנפוצות היא רכישת הפעילות על ידי בעל השליטה ומכירת השלד הבורסאי ששוויו תלוי בהיצע ובביקוש. שווי שלד בורסאי (ללא מזומן) יכול לנוע בין 3 ל־5 מיליון שקל. בעסקת שלד הרוכש לוקח על עצמו את כל המחויבויות המשפטיות של החברה. גורם חשוב נוסף הנו מצבו של שוק המניות. ככל שהשוק חם יותר, כך הביקוש לשלדים עולה ולהפך. הוצאת פעילות החברה ורכישתה על ידי בעל השליטה הנן מהלך מורכב שדורש ידע, כסף והכרת הטבע האנושי. הגופים המתמחים בפעילות זו נקראים סוחרי שלדים, שנכון להיום תקועים עם סחורה במלאי, ועד שלא יצליחו לשווק אותה, הביקוש לשלדים יירד ומחירם יהיה נמוך יחסית.

דרך המלך ביציאה משוק המניות היא כמובן הצעת רכש שיכולה לבוא מהחברה עצמה (אם היא עומדת בתנאים), מבעל השליטה, או מחברה ייעודית. כדי לרכוש את אחזקות הציבור יש צורך במזומן. אם החברה עשירה במזומן, ניתן להשתמש בכספי החברה. אם לא, ישנם גופים שמתמחים בהלוואות ייעודיות לבעל שליטה לצורך הצעת הרכש.

כדי להצליח בהצעת הרכש, יש צורך בעבודת הכנה. אם יש בעל מיעוט מרכזי בחברה, אפשר פשוט להתקשר אליו ולשאול את דעתו. עסקה עם מוסדי היא קלה יחסית. המוסדיים רוצים לצמצם את אחזקותיהם במניות לא סחירות ואין להם קשר רגשי למניות. מצד שני, המוסדי אינו לחיץ. גם אם בעל החברה מאיים באי־סחירות, הדבר לא ישפיע כלל על תשואות התיק של המוסדי.

מקרה שבו אדם פרטי מחזיק בחלק הגדול ממניות המיעוט הנו מסובך יותר לניהול. בחלק גדול מהמקרים מדובר בבעיית "האקס המיתולוגי" אשר מטעמים שונים הגיע לשיעור אחזקה גדול יחסית, בין 4% ל־15% מהחברה. בתחילת הדרך הן המשקיע והן הבעלים היו צעירים ומלאי תקוות. עתה שניהם מבוגרים, נרגנים ועצבניים איש על רעהו. ככל ששער המניה יורד וערך כספו של המשקיע מצטמק, הוא צופה בעיניים כלות כיצד בעל השליטה מושך משכורות נכבדות, מעסיק את ילדיו וקרובי משפחתו ועושה בחברה כבתוך שלו. אך עם תיקוני חוק החברות והוראות הרשות, ובייחוד תיקון 16, יש היום למשקיע מן המיעוט כוח רב המאפשר לו להשיב לבעל השליטה כגמולו. מבחינות מסוימות וחשובות, בעל השליטה חדל מלהיות בעל הבית.

טכניקה נגדית מול המשקיע המיתולוגי נקראת טכניקה של ייבוש שהנה הפיכת התאגיד לחברה ציבורית בלתי סחירה על ידי אי־עמידה בתקנון הבורסה. בשיטה זו הופכות מניות המיעוט למניות ציבוריות מדווחות אך בלתי סחירות.

בכל מקרה, כדי למחוק חברה צריך להציע עסקה הוגנת שנגזרת מההון העצמי של החברה. אם ההון העצמי קטן משווי השוק, ניתן לתת פרמיה קטנה של 15%–20% על מחיר הבורסה הממוצע של החודשים האחרונים.

3. מי החברות שיכולות להיות הבאות בתור?

כמה תנאים הופכים חברה למועמדת להצעת רכש מהציבור: חברה שמרכיב השליטה שבה גדול וברור, חברה בעלת כסף בקופה או אמצעים בידי בעלי שליטה, חברה הנחשבת ליצרנית מזומנים, חברה שהציבור לא מגלה בה עניין ומחזורי המסחר במנייתה אפסיים.

הכותב הוא אנליסט ומעריך שווי לתאגידים