אחרי מסע הרכישות האגרסיבי באירופה, אספן תתמקד בצליחת המשבר

קרוב ל־321 מיליון שקל - זה החשבון על מסע הרכישות שביצעה אספן נדל"ן באירופה בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011.

כשהעולם, ואירופה בעיקר, מידרדר לתוך משבר נוסף שסופו עוד לא ידוע, באספן המשיכו לקדם את חזון החברה - להתרכז בנדל"ן מניב במערב אירופה, כשבסיומו של מסע הרכישות האחרון צברה החברה תיק נכסים אירופי בהיקף של כ־900 מיליון שקל במהלך ארבע שנים בלבד. האם ההון העצמי של אספן, המהווה 20% מהמאזן בלבד, יכול לספוג את הגידול המהיר בצל המיתון העולמי הקרב, ולמה החברה נסחרת ביותר מ־30% מתחת להון?

האסטרטגיה

הרחבת הנכסים בחו"ל

ב־2007 רכש רוני צארום את השליטה החברה (49%). צארום עשה את הונו ממכירת חברת הטכנולוגיה אקסלינק לחברת קומברס תמורת 550 מיליון דולר ב־2000 - שנייה לפני התפוצצות בועת הדוט.קום. קבוצת אספן לא היתה באותה עת במצב מזהיר. החברה נשלטה בשנותיה הראשונות על ידי מייסדה, הקבלן מריו לזניק, שמכר את השליטה לאליעזר פישמן ורו"ח יצחק סוארי. פישמן שהשקיע את מרצו בחברות הנדל"ן האחרות שלו, השאיר את אספן במצב של סטגנציה, עד שב־2005 מכר אותה לפי שווי 140 מיליון שקל לשותפות סקאיוורדס, שהתפרקה כעבור פחות משנתיים ומכרה את השליטה לרוני צארום.

אספן החזיקה באותה עת בנכסים בישראל בלבד בשווי של כ־400 מיליון שקל עם הכנסות שנתיות של כ־30 מיליון שקל והפסד בשורה התחתונה. באמצע 2007 הביא נציגו של צארום באספן, היו"ר גיא פרג, מנכ"ל חדש, אילן גיפמן, רכש נוסף מפישמן. ההנהלה החדשה החלה לגייס כספים בשוק ההון כשהיא מסמנת את העברת הפוקוס של פעילות החברה לנדל"ן באירופה.

מאז החלה אספן ליישם את תוכניתה האסטרטגית ב־2007, מאזן החברה כמעט והכפיל את עצמו כשהוא עומד היום על 1.8 מיליארד שקל. ברבעון השלישי של 2011 הוכרע הכף בתיק הנכסים של החברה לטובת החלק בחו"ל, זאת לאחר שהיקף הנכסים באירופה עלה ל־900 מיליון שקל, כשיותר משליש מהתיק נרכש ב־2011 במסע רכישות בהיקף 320 מיליון שקל. לעומת היקף נכסים בישראל של כ־680 מיליון שקל.

וכך, מאז 2008 הצליחה החברה להציג רווח נקי בכל שנה, כשה־NOI השנתי של אספן, נכון לנתוני הרבעון השלישי של 2011, עומד על 96 מיליון שקל בשנה, ומשקף תשואת NOI על הנכסים של 6.1%, לא גבוהה יחסית לענף (8%). הנכסים החדשים שרכשה אספן מתחילת השנה, בעיקר בגרמניה, מהווים שיפור בתמהיל תיק הנכסים של החברה, הן מבחינת הפיזור, והן מבחינת התשואה שהם מניבים, (9% בממוצע), שמוסיפים הכנסה של 29 מיליון שקל נוספים בשנה שלא קיבלו עדיין ביטוי מלא בהכנסות, עם שוכרים ארוכי טווח שאפשרו לקחת הלוואות בפריסה ארוכה (10–8 שנים) עם החזרי קרן נמוכים (באזור ה־2.5%).

בניגוד לחברות ישראליות אחרות שנכנסו בסיבוב הקודם לגרמניה ונמחקו בעקבות עסקאות במינוף של יותר מ־90%, אספן שומרת על שיעורי מינוף נמוכים (ההלוואות על הנכסים האחרונים נלקחו בשיעור של 74%–70%), על מרווחים שמשקפים cash on cash (היחס בין תזרים המזומנים השנתי מהנכס לסך ההשקעה) של 10% לפחות, ועל מרווח של 4% בין התשואה של הנכס לבין גובה ההלוואה. מנגד, שיעור התפוסה בנכסי החברה ירד מתחילת השנה, מרמה של 93% לרמה של 88% בסוף הרבעון השלישי, שנבעה מהסתבכות משפטית של שוכר בגרמניה, בנכס שהיה אמור להניב תזרים שנתי של מעל ל־5 מיליון שקל. אספן לא מפרסמת נתוני FFO רשמיים, אך תזרים המזומנים השוטף שלה (המספק קירוב לנתון) עומד על כמעט 30 מיליון שקל - תשואה של 14% על שווי החברה בשוק, שהיא לא גבוהה ביחס לרמת המינוף של אספן.

יש לציין כי החברה פועלת גם בתחום הסולארי, שסובל ממגבלות רגולטוריות ועדיין לא מהווה חלק מהותי מזרם ההכנסות שלה.

רמת מינוף גבוהה

מממנים את מסע הרכש

את מסע הרכישות האגרסיבי של אספן מימן חוב פיננסי שעומד על כ־1.35 מיליארד שקל, מתוכם 340 מיליון שקל לבעלי האג"ח והיתר לבנקים מקומיים וזרים. החברה ניצבת מול תשלום משמעותי לבעלי האג"ח ב־2012, בהיקף של 120 מיליון שקל. רמת המינוף של אספן נשארה אמנם קבועה יחסית בשנים האחרונות, אך ברמה גבוהה של פי חמישה על ההון העצמי. אספן גוררת גירעון של 19 מיליון שקל בהון החוזר שנגרם בעיקר מהעברת מלאי קרקעות, מנכסים שוטפים לנכסים ארוכים ובירידה בהיקף המזומנים.

כדי להתמודד עם התחייבויותיה, לאספן EBITDA שנתי של כ־82 מיליון שקל, שמשרת היקף חוב פיננסי של 1.35 מיליארד שקל - שיעור של 6%. יש ברשותה מקורות נזילים (לא משועבדים) בהיקף של 48 מיליון שקל, נכון לסוף הרבעון השלישי של 2011. בזמן שהפעילות באירופה חדשה יחסית, כשהנכסים שם משועבדים כמעט לחלוטין לבנקים, בישראל לאספן מספר נכסים ותיקים לא משועבדים בהיקף של 83 מיליון שקל המשפרים את הגמישות הפיננסית של החברה. נכסים אלו יאפשרו לה למחזר חוב - כהלוואה בנקאית בהיקף של 60% מהנכסים, או במתן שעבודים לאג"ח חדשות.

האג"ח של אספן נסחרות בריבית של 6.4% צמוד, או 10% לא צמוד - ריבית גבוהה, אך לא כזו שתמנע את מיחזור החוב. במאי השנה העניקה מידרוג לאספן דירוג A3 יציב.

2012 - שנת המבחן

הסיכון במשבר האירופי

אספן "החמיצה" את הנהירה של חברות רבות לנדל"ן במזרח אירופה, כשהיא שומרת על עקרונות שמרניים בהיקפי העסקאות, בהם שמירה על מרווחים גדולים ושיעורי מימון נמוכים, שסייעו לחברה שלא ליפול במשבר של 2008 ולהיכנס במצב יציב למשבר הנוכחי בשווקים.

מצד שני, המהלכים שביצעה החברה לא תרמו עדיין למשקיעים, כשאספן תחת שליטתו של צארום הציגה תשואה שלילית של כ־39% (מתואם לדיבידנדים), מאז 2007. אספן נסחרת כיום לפי שווי של 235 מיליון שקל - 57% מההון העצמי שלה, יחס נמוך מאוד, על פניו. אך המשמעות האמיתית של יחס זה היא שהשוק מתמחר ירידה בשווי הנכסים עקב רמת המינוף הגבוהה של החברה. ירידה של 10% בשווי נכסיה כדי למחוק 43% מההון העצמי של אספן, מספיק כדי להביא אותה לשווי הנוכחי. צניחה של 23% בשווי הנדל"ן תמחק את כל ההון העצמי.

על רקע המשבר המתגלגל באירופה, אספן צפויה להוריד את הרגל מהגז ממסע הרכישות, כשהיא פועלת לשפר את מצב הנזילות שלה, מתמקדת בהשבחת הנכסים הקיימים. חובת ההוכחה עדיין מוטלת על החברה, האם הירידה בתפוסה היא נורת אזהרה או אירוע חריג יחיד. לפי מצב המזומנים בקופה, בנוסף לתזרים מהנכסים, סביר כי החברה תנצל הזדמנות למכור חלק מהנכסים בישראל לשיפור הנזילות שלה, שתאפשר לה לעמוד בכל ההתחייבויות בשנה הקרובה ולנצל הזדמנויות למיזוג או רכישת חברות נדל"ן או נכסים חדשים, כשהיא מוגבלת כעת לנוכח גובה עלויות המימון הנוכחי. בנוסף, החברה משלימה בימים אלו מהלך של מיזוג החברה־הבת אספן נדל"ן, לאחר שכבר מיזגה את החברה־הבת האחרת, אספן נכסים - מהלך שצפוי לייעל את פעילות הקבוצה ולחסוך עלויות מיותרות.

שורה תחתונה: הרחבת היקף הנכסים, בעיקר במערב אירופה, סייעה לאספן להגדלת הרווח, אך רמת המינוף הגבוהה שלה עשויה לפגוע בה במקרה של המשך המשבר באירופה.