בעיה במשקל כבד

אדוארד למפרט (48)

תפקיד נוכחי: מנהל ומייסד קרן הגידור ESL ויו"ר סירס הולדינגס

מקום עבודה קודם: גולדמן זאקס, מחלקת Risk Arbitrage

השכלה: תואר ראשון בכלכלה מאוניברסיטת ייל

היקף נכסי הקרן: 9.1 מיליארד דולר

עוד משהו: למפרט הוא מספר 68 ברשימת 400 האמריקאים העשירים של "פורבס"

לפני כשבוע הודיעה חברת הפיננסים סיט גרופ (CIT) שהיא תחדל לתת הלוואות או ערבויות לעסקאות של ספקים מול חברת הקמעונאות סירס הולדינגס. היתה זו ידיעה שלילית נוספת ברצף של חדשות רעות שתקפו את משקיעי סירס, לאחר רבעון נוסף עם תוצאות מאכזבות ששלחו את המניה לירידה יומית של 27%.

אולם באותו שבוע ממש נודע שהמשקיע הגדול ביותר בסירס, אדוארד (אדי) למפרט, המשמש גם כיו"ר שלה, הגדיל את אחזקותיו ורכש מניות בשווי של 130 מיליון דולר. העסקה הזאת לא נעשתה בשוק הפתוח. למפרט רכש את המניות מקרן הגידור שהוא מנהל, ושהאחזקה השנייה בגודלה בה היא סירס.

אדי למפרט (48) החל את דרכו המקצועית ב־1984 בגולדמן זאקס. ב־1988 הקים את קרן הגידור ESL עם סכום התחלתי של 28 מיליון דולר בלבד שגייס. מאז השיג למשקיעיו תשואה שנתית ממוצעת של 29%, כאשר היום מנוהלים אצלו בתיק 9.1 מיליארד דולר המושקעים ב־12 מניות בלבד. וזו האסטרטגיה שלו - למפרט הוא משקיע "ריכוזי", שאוהב להתמקד במספר השקעות מצומצם יחסית.

הצלחה פנומנלית

ההשקעה הכושלת של למפרט בסירס היא היוצא מן הכלל המעיד על הכלל. על שמו של למפרט רשומות הצלחות פנומנליות אחדות, שרובן קשורות לחברות ריטייל. ב־1998 השקיע למפרט לראשונה בחברת אוטוזון, שמנייתה נסחרה אז ב־30 דולר. היום היא נסחרת בשיא של 344 דולר. באותה תקופה השקיע גם באוטוניישן - גם זו התבררה כהשקעה מצוינת.

דוגמה נוספת היא ההשקעה בקיי־מארט. ב־2002, כשהחברה הגישה בקשה להגנה מפני נושים, קנה למפרט את גרעין השליטה בחברה בכמעט מיליארד דולר. למפרט ראה את הערך האדיר שמחזיקה החברה בנדל"ן, ולאחר שהציל אותה מפשיטת רגל הוא מכר רק חלק קטן מהנדל"ן לסירס ולהום דיפו תמורת 850 מיליון דולר, והחזיר לעצמו את רוב ההשקעה. הוא סגר חנויות, קיצץ בעובדים, ותחת הנהגתו עלתה המניה מ־15 דולר ב־2002 ל־150 דולר בתוך שלוש שנים בלבד.

בנובמבר 2004 הוחלט על מיזוג בין קיי־מארט לסירס. בשנים הראשונות נראה היה שהמיזוג מצליח: הרווח התפעולי המתואם לפני פחת, הפחתות ומסים עלה ב־17% ב־2005 וב־23% נוספים ב־2006. בשנים אלו פרס למפרט את משנתו בפני המשקיעים. הוא שיבח חברות בעלות משמעת בהוצאות ויכולת להקצות הון כראוי. "לא נבזבז הון על חנויות רק כי יש לנו האמצעים לכך וכי כולם נוהגים כך", כתב למפרט.

אדי למפרט | צילום: רויטרס

מדיניות הצנע הזו הובילה לביצועים יפים בשנתיים הראשונות למיזוג, אבל משבר הנדל"ן שהתעורר כבר ב־2006 החל לתת את אותותיו. אך בעוד שחברות אחרות הצליחו להתאושש מהמשבר, סירס נותרה מאחור. נראה שצירוף של גורמים הוביל לכישלון בסירס. לאורך השנים האשימו אנליסטים את מדיניות "ההשקעה המינימלית" של למפרט בהתיישנות הסניפים, בפגיעה במותגים ובהפיכתה של סירס ללא רלבנטית. האנליסטים ככל הנראה צדקו.

סיבה נוספת לנפילה של סירס יכולה להיות שינוי בטעמי הצרכנים, המעדיפים לטייל בקניונים ולהיכנס לחנויות המתמחות בסוג מוצרים מסוים על פני ביקור בחנויות כלבו; אם כי ניתן למצוא גם חנויות כלבו מצליחות דוגמת מייסיס וטרגט.

גורם נוסף שתרם להידרדרותה העסקית של סירס הוא הבחירה של למפרט להקצות חלק מהמזומנים שייצרה החברה לקנייה חוזרת של מניות. ב־2005, למשל, הוציאה החברה 6.1 מיליארד דולר לרכישה חוזרת של מניות. ב־2006 הוציאה החברה 800 מיליון דולר וקנתה 6 מיליון מניות של עצמה במחיר של 133 דולר למניה. כדי להבין את משמעות המספרים האלה, נציין כי שווי השוק הנוכחי של סירס הוא בסך הכל 3.6 מיליארד דולר, והמניה נסחרת סביב 33 דולר. זו אמנם חוכמה בדיעבד, אבל אם למפרט היה משקיע קצת פחות בקנייה חוזרת של מניות וקצת יותר בשיפור פני החנויות, בחוויית הקנייה ובחיזוק המותגים - הסיפור היה נראה אחרת.

מדיניות החסכנות כשלה

למפרט מודע היטב לביקורת עליו, ונראה שהיא מטרידה אותו. בנובמבר 2007 כתב למשקיעיו: "כאשר חברות אחרות מנהלות את ההוצאות בזהירות, זה מתקבל בדרך כלל כסימן לניהול טוב ושמרני. במקרה של סירס, שמירה על ההוצאות נתפסת בדרך כלל כמקור לביצועים החלשים של החברה".

למפרט גם התייחס באחד ממכתביו למשקיעים לירידה במכירות בחנויות קיימות (SSS) של סירס. מדד זה, האהוב כל כך על האנליסטים, לוקה בחסר, להערכת למפרט, משתי סיבות עיקריות: ראשית, חנויות קיימות מוגדרות כחנויות הפועלות לפחות שנה, אבל לוקח בערך ארבע שנים למצות את פוטנציאל המכירות שלהן. התוצאה היא שרשתות הצומחות ופותחות יותר ויותר חנויות ייהנו באופן טבעי מ־SSS גבוה. שנית, קל מאוד באמצעות השקעות ליצור עלייה מיידית ב־SSS, אבל התרומה של ההשקעות לאורך זמן היא לא ודאית ועלול להיות להן מחיר מתמשך ברווחיות (ההשקעות מופחתות בוודאות לאורך זמן, אך אין ודאות שהמכירות יעלו).

הטיעונים של למפרט נשמעים מאוד משכנעים, אבל נראה גם שזו היתה דרכו לתרץ את מדיניות החסכנות שלו בתפעול הרשת, שהובילה לנפילה מתמשכת במכירות החנויות הקיימות.

האם סירס הולדינגס היא השקעה אטרקטיבית ברמות הנוכחיות? למפרט נראה נחוש בדעתו לייצר מהפך בחברה. אם הוא יצליח בכך, אין ספק שהמניה תהיה שווה הרבה יותר. החברה נסחרת היום במכפיל מכירות מגוחך של 0.08 ביחס למכפיל ענפי של כ־0.5.

למרות השווי המפתה, אי אפשר להתעלם מהבעייתיות של ההשקעה ברשתות כלבו ומהכישלון המתמשך בניהול החברה, שבאו לידי ביטוי בתוצאות המאכזבות. אנו היינו מעדיפים לראות שינוי באסטרטגיה של החברה הבאה לידי ביטוי בתוצאות. גם אם זה אומר שמחיר הכניסה יהיה גבוה בהרבה מהמחיר הנוכחי.

השורה התחתונה: מנהל ההשקעות המוערך אכזב בביצועיו כיו"ר סירס. עיקר הביקורת היא על ההחלטה להשקיע סכום ענק של 7 מיליארד דולר ברכישה חוזרת של מניות, שפגעה ברשת.

הכותב הוא מנהל מחקר ני"ע זרים בלאומי שוקי הון