פנתיאון התירוצים השלם של המשתמטים

במשולש שקודקודיו הם בעלי השליטה בחברות הציבוריות, הגופים המוסדיים שמנהלים את החסכונות והציבור הרחב - החוליה החלשה היא, ותמיד תהיה, הציבור. הוא זה שיוצא לקרב עם פחות הבנה וניסיון, הוא זה שאינו מלווה ביועצים ועורכי דין, ולכן הוא זה שצפוי להפסיד. הגופים המוסדיים ינסו להסביר לציבור כמה הכסף שלו חשוב להם, ובעלי השליטה יסבירו שלכולם יש אינטרס משותף שהעסק יצליח.

כשהכל הולך טוב, הבורסה עולה והתשואות איתה ואז כולם צודקים. כשמשהו מתחיל לקרטע – אז מתחילים לחפש את האשמים. אם יש לציבור נשק אחד הוא הקול שלו, שצריך להמשיך ולהישמע. באין מישהו אחר שישמיע את קולו, רק המוסדיים יכולים לעשות עבורו את העבודה ולעמוד בפני שורת התירוצים המלאה של בעלי החוב.

1. "לא היה כתוב על התשקיף טריפל A"

נכון. מרבית החובות שבעליהם הגיעו למצב של אי־יכולת החזר בלוחות הזמנים שנקבעו מראש הונפקו כאיגרות חוב בעלות דירוג נמוך יחסית. כלומר, הן הוגדרו מלכתחילה כהשקעה בעלת סיכון גבוה. אז מדוע כשהסיכון מתממש פתאום המשקיעים מתפלאים וזועמים?

הסיבה לכך פשוטה. כשאיגרות החוב הללו הונפקו ונקנו בידי הגופים המוסדיים, בלי ביטחונות וברמת סיכון גבוהה מאיגרות חוב ממשלתיות, לבעלי השליטה היה נוח לפזר הבטחות בעל פה. מ"אצלי הכל יהיה בסדר", דרך "אתם מכירים אותי, אני תמיד מחזיר כסף שאני לוקח מאחרים", ועד "אצלי לא צריך ביטחונות, העסקים של חובקי עולם". טפיחה סחבקית על השכם, והופ - הכסף של הציבור נכנס לכיס.

עכשיו, כשבעלי השליטה מתקשים להחזיר, פתאום נוח להם לנופף במסמכים הרשמיים שמזהירים את המשקיעים בפני הקשיים מבעוד מועד. אז לפחות שלא יתפלאו שעכשיו לא מתחשק למוסדיים להיות נחמדים.

2. "מי שנלחמים נגדנו עכשיו הם ספקולנטים שקנו את האג"ח במחירי שפל"

נכון. חלק לא מבוטל ממי שמחזיק את אותן איגרות חוב שפירעונן מוטל בספק הם ספקולנטים ומשקיעים חובבי סיכון. הם קנו את איגרות החוב במחירי רצפה, מתוך הימור שבהסתברות מסוימת, אפילו אם בעלי השליטה יעמדו בהחזר החובות רק מבחינה חלקית, הם יגזרו קופון מהיר.

זהו אמנם הימור, אבל אין קשר בין העובדה הזו לבין הטענה שאסור לבוא בטענות לבעלי השליטה שאינם עומדים בהחזר החוב. אותם ספקולנטים קנו את איגרות החוב שלהם במחירי שפל מגופים מוסדיים או ממשקיעים פרטיים שמכרו אותן בהפסד. מן הסתם, מישהו כבר הפסיד בשל העובדה שאותן איגרות חוב צנחו בעשרות אחוזים כתוצאה מחשש של המשקיעים באשר ליכולת הפירעון של החברה.

בעקבות החששות האלה, והמכירה בהפסד שבאה בעקבותיהם, הספקולנטים הסתערו על איגרות החוב כצמאי דם. אם לבעלי השליטה יש טענות כלפי מישהו, הרי שהן צריכות להיות מופנות כלפי עצמם, ולא כלפי מי שמחפשים מציאות בשוק ההון.

3. "זה בגלל כוח עליון"

צודק איש העסקים יוסי מימן כשהוא טוען שהוא הראשון שהיה רוצה שהגז יזרום חזרה בצינור ממצרים לישראל. הרי גם לו, גם למחזיקי האג"ח ואפילו למצרים יש אינטרס כלכלי מובהק בזרימת הגז. אבל מה לעשות, מימן טוען, יש אירועים בלתי צפויים כמו אירועים חבלניים חוזרים ונשנים בצינור הגז ממצרים.

כוח עליון? האומנם? על אותו משקל בעל השליטה באפריקה ישראל לב לבייב היה יכול להגיד שגם את הקריסה בשוק הנדלן בארה"ב איש לא חזה. ואיך אילן בן־דב היה יכול לחזות את הפחתת דמי הקישוריות?

שר התקשורת עבור בן־דב הוא כוח עליון בדיוק כמו שהבדואים בסיני עבור מימן והמצרים. מה ההבדל? אם אנחנו לא קונים את ההסבר של הראשון, גם ההסבר של השני אינו מקובל.

4. "מדובר במשבר פיננסי עולמי שלא היה ניתן לחזות"

נכון. אז מה? לעתים גם תקופות גאות מטורפות מתרחשות בשווקים בלי שאיש היה יכול לצפות אותן קודם. אבל אז, כשההכנסות עולות והרווחים גדלים, פתאום מדובר ב"ניהול מבריק" שמלווה בבונוסים שמנים בהתאם לצמרת המנהלים הבכירים.

ענפים שלמים במשק עולים ויורדים על גלי גאות ושפל של השווקים, וכך גם התוצאות העסקיות שלהם. התרומה השולית של המנהלים קשה לעתים לאבחון, בעוד שהבונוסים לעומת זאת הרבה יותר בולטים. אם בשנות גאות ההצלחה נזקפת לזכותם, בשנות שפל הם צריכים לתת את הדין.

5. "זה הכל יחסי ציבור. המהומה שעושים המוסדיים היא על נכסים שמהווים פרומיל מחסכונות הציבור"

נכון. אבל אפילו אם זה באמת משרת את יחסי הציבור של מנהל הפנסיה, מה רע בכך? אם חשוב למנהלי החסכונות להרשים את ציבור החוסכים, מה הבעיה? אז נכון שהחוסכים היו מעדיפים שמי שמנהל להם את הכסף ישקיע ממרצו וזמנו בבחירת השקעות נכונות וטובות שיניבו תשואות מוצלחות, אבל אין סתירה בין ניהול נכון לצד מאבק על כל שקל שהושקע ועלול כעת לרדת לטמיון. ואין כל פסול בשימוש בתקשורת, שתפקידה גם הוא להגן על המשקיעים, ככלי במסגרת המשא ומתן על הסדר החוב כדי למקסם את התמורה שאפשר להשיג מבעל השליטה שמתנער מחובותיו.

6. "המוסדיים התנפלו על הסחורה בעת ההנפקה. מה הם באים עכשיו בטענות"

נכון, כאן באמת האחריות רובצת על כתפי המוסדיים. מי שמנהלים לנו את כספי החיסכון שלנו הם לא תמיד אנשים כל כך מבריקים ומוכשרים. העובדה שהם לעתים קרובות נוהרים לרכוש איגרות חוב של חברה שבעליה הגיע בעבר למצבים של חדלות פירעון - מבלי לדרוש לפחות פרמיה גבוהה יותר - נראית לא פחות מטמטום. המקרים האלה מאופייניים בדרך כלל ב"אפקט העדר". לא אחד ולא שניים אלא שורה ארוכה של מוסדיים נוהרים יחדיו להשקעה שכתוב עליה בגדול "זהירות", אבל איש מהם לא מסתכל מעבר לכתף של חברו.

7. "רוצים את החברה? בבקשה! בוא נראה אתכם מנהלים את העסק"

אחת הטענות החוזרות של בעלי שליטה שנקלעים למצוקת מזומנים היא שהמלחמות עם המוסדיים מקשות עליהם להמשיך ולנהל את העסק, דווקא כשהוא במשבר. כל מה שהם מבקשים היא ארכה קטנה - חודשיים, שלושה, אולי ארבעה - והעסק יחזור להתייצב. מנגד, המוסדיים נוהגים לאיים עליהם שייקחו להם את החברה, יפרקו אותה לחלקים וימכרו אותם לכל המרבה במחיר.

אבל אז שולפים בעלי השליטה את הטיעון המנצח, שבעצם אין מומחה כמותם שיכול לנהל את החברה. יש בזה משהו. מישהו מכיר את עסקי הנדל"ן ברוסיה יותר טוב מלבייב? מישהו מכיר את יחסי הכוחות הפוליטיים במצרים יותר טוב מיוסי מימן?

אלא שמה שאותם בעלי שליטה שוכחים הוא שאותו ניסיון עשיר שיש להם בתחום הוא שהביא את החברה לעברי פי פחת מלכתחילה. אז למה בעצם לא לחפש לה בעלים חדשים? ההיגיון הבריא הרי מצווה: נכשלת כמנהל? שים את המפתחות על השולחן.

8. "מדובר בחברה בע"מ: בעירבון מוגבל"

אחת הדרישות המיידיות שעולות במקרים של הסדרי חוב היא דרישה מבעלי השליטה לוותר על חיי המותרות - למכור את היאטכה, את המטוס, אולי גם את הבית בלונדון. ואז מיד עולה הטענה הנגדית - מה בכלל הקשר בין חייו ונכסיו הפרטים של בעל השליטה לבין החובות של החברה הציבורית שלו? הרי לא מדובר בקואופרטיב או בעוסק מורשה אלא בחברה "בע"מ", כלומר "בעירבון מוגבל".

על פי הגדרתה חברה כזו היא ישות משפטית נפרדת מבעליה, כשהמשמעות העיקרית של דבר זה היא שחובותיה של החברה הם רק שלה, ולא של בעליה. הם אמנם יכולים לערוב כנגד נכסיה ורווחיה, אבל לא מעבר לזה.

אבל מעבר להגדרות המשפטיות היבשות, חלק לא מבוטל מהחברות הציבוריות צריכות לזקוף את הצלחתן העסקית, ולכן גם את התעשרותם של בעלי השליטה, לזכות הציבור שהעמיד לרשותן הלוואות למימון פעילותן העסקית. זהו אותו ציבור שהיה שם כשדלתות הבנקים היו סגורות בפניהם לקבלת הלוואות; וזהו אותו ציבור שאישר להם את הבונוסים והשכר המופלג כשהיה יכול לחלק את אותו כסף לעצמו כדיבידנד. אם אפשר לנצל את הציבור לעשיית רווחים, צריך גם להתייחס בכבוד גם לצד השני של החוזה - לחובות שצריך להחזיר לו.