תסריט אופטימי עם כמה חורים

בשבוע שעבר פורסמו הדו"חות הכספיים של כל הבנקים החשובים בארה"ב, ומבחינתנו זוהי הזדמנות פז להביט לתוך הקרבּיים של מערכת הבנקאות האמריקאית. הניתוח שלנו יתמקד בארבעת הבנקים הגדולים: ג'יי.פי מורגן, בנק אוף אמריקה, וולס פארגו וסיטי. למען הסדר הטוב נתייחס גם לדו"חות של גולדמן זאקס שמחזיק ללא עוררין בתואר בנק ההשקעות הגדול בעולם.

• לצפייה במספרים של הבנקים ב-2011 - לחצו כאן
  

באשר ל־2011, נאמר באופן כללי כי היא היתה שנה טובה לבנקים הגדולים, ולמרבה ההפתעה, אפילו ברבעון הרביעי שבו אירופה הסתחררה במשבר חובות - הבנקים תפקדו לא רע במונחים אבסולוטיים. שורת ההכנסות אצל חמשת הבנקים התכווצה מעט ביחס לרמה של 2010, אך בשום אופן לא ניתן לדבר על אכזבה. ג'יי.פי מורגן לבדו רשם אשתקד הכנסות בסך 97 מיליארד דולר, וחמשת הבנקים גם יחד הציגו הכנסות בסך 380 מיליארד דולר (גדול פי 1.6 מהתוצר של מדינת ישראל).

מודדים לפי הכללים המיושנים הלימות הון מתייחסת לבאזל הלא הנכון הבנקים דאגו להבליט בדו"חותיהם את רמות הלימות ההון הגבוהות, אולם הצניעו את העובדה שמדובר במדידת הלימות ההון לפי הכללים המיושנים של באזל 1 אייל קלייןלכתבה המלאה

מבחינת הרווחיות, יש שיאמרו כי הרווח שהשיגו הבנקים נמוך מתחזיות האנליסטים, אך קשה לבוא בתלונות לבנק כמו ג'יי.פי מורגן שהציג אשתקד רווח שיא של כל הזמנים: 19 מיליארד דולר (לעומת 17.4 מיליארד ב־2010). יותר מכך, בדיקה זריזה מעלה שכל הבנקים הגדולים הציגו שורה תחתונה שהיא יותר מזו שהיתה להם ב־2010. סיטי הרוויח 11.3 מיליארד דולר (לעומת 10.6 מיליארד ב־2010), וולס פארגו הציג רווח בסך 15.9 מיליארד דולר (לעומת 12.4 מיליארד דולר ב־2010), ובנק אוף אמריקה עבר לרווחיות של 1.4 מיליארד דולר (לאחר שסיים את 2010 בהפסד).

רוב מניות הבנקים הציגו אמנם ירידות במהלך 2011, שנבעו ממספר סיבות, אך המרכזית שבהן הייתה הסנטימנט השלילי על סקטור הפיננסים בכל העולם.

אנו יכולים להמשיך ולהסתובב מעל לפני השטח ולהתפעל מגודל המאזנים (בנק אוף אמריקה וג'יי.פי מורגן עם מאזן של יותר מ־2 טריליון דולר), ולהתרשם מכמות העובדים (יותר מ־260 אלף בכל אחד מהבנקים הגדולים), אך כמו תמיד - את האינפורמציה החשובה מוצאים בהערות השוליים, באותיות הקטנות, או בכלל במסיבת העיתונאים שמתקיימת אחרי פרסום הדו"חות.

1. אופטימיות לגבי כלכלת ארה"ב

כל אחד מהבנקים ציין בדרך כזו או אחרת, כי הוא מזהה שיפור הדרגתי של כלכלת ארה"ב. הבנקים מדווחים כי יש יותר דרישה לאשראי מצד חברות מסחריות וכי יש גידול בפעילות הכלכלית. לדוגמה, בנק אוף אמריקה הגדיל ב־2011 את תיק ההלוואות שלו לחברות מסחריות בשיעור של 13% לעומת 2010, כאשר שיעור ההלוואות לעסקים קטנים עלה ב־20%. סיטי הגדיל את תיק ההלוואות שלו ב־14% לעומת 2010, וולס פארגו מדווח כי ברבעון הרביעי לבדו הוא הגדיל את תיק ההלוואות שלו ב־10 מיליארד דולר לרמה של 770 מיליארד דולר.

באשר למתן משכנתאות, בנק אוף אמריקה מציין כי הלווה 152 מיליארד דולר ל־700 אלף לקוחות. עם זאת, כדאי לשים לב כי לפי הפילוח שהבנק מציג, כ־60% מההלוואות שימשו למיחזור משכנתאות, ורק 40% הופנו לרכישת בית חדש.

מהדו"חות של כל הבנקים עולה תמונה אופטימית באשר למצבו של הצרכן שמחזיק בכרטיס אשראי. חטיבת כרטיסי האשראי של ג'יי.פי מורגן רשמה ברבעון הרביעי רווח נקי של 1.05 מיליארד דולר, והבנק דיווח כי שיעור הלקוחות שאיחרו במעל 30 יום בתשלומים הצטמק ל־2.5% (בהשוואה ל־3.6% ברבעון המקביל ב־2010). חטיבת כרטיסי האשראי של בנק אוף אמריקה היתה מוצלחת לא פחות. החטיבה דיווחה על רווח נקי בסך 5.8 מיליארד דולר ב־2011, וציינה כי זה 11 רבעונים ברציפות נרשמת ירידה בשיעור המאחרים בתשלומים על כרטיסי האשראי.

מרבית הבנקים מדווחים על זרימה של כספים לאפיקים המנוהלים. כך למשל, בנק אוף אמריקה מציין כי הופקדו אצלו 27 מיליארד דולר חדשים, שמשקפים גידול של 10% בנכסים המנוהלים של הבנק. על אף השמחה, האמת באשר לטיב הכספים החדשים שמופקדים בבנקים, היא פחות נעימה. אם ניקח את ג'יי.פי מורגן הרי שהוא מדווח על כניסה של 58 מיליארד דולר חדשים, אך מודה כי 91% מהסכום הופקד אצלו בקרנות כספיות ובמוצרים קצרי מועד אחרים.

אצל גולדמן זאקס המצב עוד פחות טוב, שכן ב־2011 נרשמה אצלו ירידה של 12 מיליארד דולר בנכסים המנוהלים, וזאת אף שכספים שיצאו מאפיקי אג"ח ומניות התקזזו במקצת עם זרימה פנימה לקרנות הכספיות של הבנק.

2. היקף תיק הפיקדונות גדל

המהומה בשווקים וחוסר הוודאות באשר לעתיד הכלכלה שירתו היטב את תעשיית הפיקדונות בארה"ב. כבר תקופה ארוכה שהיקף הפיקדונות נמצא במגמת עלייה, ובמקביל הריבית שאותה משלמים הבנקים לבעלי הפיקדונות ממשיכה לרדת. כך למשל, וולס פארגו מדווח על גידול של 9% (70 מיליארד דולר) בהיקף הפיקדונות שברשותו לרמה של 865 מיליארד דולר. ובאותה נשימה, הבנק מציין כי הוא שילם ריבית זעומה של 0.22% בלבד על פיקדונות שהופקדו אצלו. תמונה דרמטית עוד יותר ניתן למצוא אצל ג'יי.פי מורגן שהיקף הפיקדונות אצלו זינק השנה בכ־200 מיליארד דולר וחצה את ה־1.1 טריליון דולר.

עלייה בהיקף הפיקדונות שמופקדים בבנקים האיכותיים יותר אינה בגדר הפתעה. אולם, מה שיותר מעניין הוא שהציבור הקמעונאי גילה בגרות רבה, ולא מיהר להעניש את הבנקים הקצת יותר חלשים, אשר מככבים מעת לעת בשמועות לגבי חוסר יציבותם. כך למשל, בנק אוף אמריקה מדווח כי בשנה החולפת היקף הפיקדונות אצלו גדל ב־25 מיליארד דולר והגיע לסך של 1.03 טריליון דולר. אפיק הפיקדונות מהווה באופן טבעי אפיק מימון זמין וזול, והדבר בא לידי ביטוי בכך שבעלי הפיקדונות בבנק אוף אמריקה הסתפקו בריבית של 0.23% (כמעט זהה לזו ששילם וולס פארגו). בשורה התחתונה מקטע פעילות זה הניב ב־2011 רווח נקי בסך 1.2 מיליארד דולר - והיווה עוגן של יציבות עבור הבנק.

3. חשיפה ליורו ברמת המדינה הבודדת

לאחר חודשים ארוכים שבהם הבנקים האמריקאיים סירבו לתת מידע של ממש בנוגע למידת החשיפה שלהם למדינות הפריפריה של אירופה, התערבה רשות ניירות ערך (ה־SEC) ודרשה מהם לתת גילוי בדו"חות לגבי היקפה. בלית ברירה, הבנקים מלמלו דבר מה, אך ניכר כי הם עשו זאת בחוסר חשק תוך שהם מציגים באופן מצרפי את החשיפה שלהם לאיטליה, ספרד, אירלנד, פורטוגל ויוון, כאשר חשיפתם לשתיים האחרונות עשויה להיות בעייתית. מהדו"חות עולה, כי לסיטי חשיפה בסך של 15.2 מיליארד דולר, ג'יי.פי מורגן הנו בעל חשיפה של 15 מיליארד דולר, ובנק אוף אמריקה חשוף בסך של 14.4 מיליארד דולר. באשר למשמעות של סכומים אלו העריך מנכ"ל ג'יי.פי מורגן כי במקרה של הידרדרות באירופה הוא לא יופתע אם הבנק יפסיד 5 מיליארד דולר. מצד אחד מדובר בסכום לא קטן, אך מנגד, יש לזכור כי הבנק מרוויח מדי רבעון סכום באותו סדר גודל, ואשתקד הוא ביצע רכישה עצמית של המניה בסכום כמעט כפול. לכן, המסר שעולה מהדברים הוא שזה לא יהיה נעים אך גם לא נורא.

בהקשר זה נוסיף עוד שני דברים. ראשית נציין לשבח את וולס פארגו שדיווח כי החשיפה שלו למשבר החובות באירופה "שואפת לאפס". אך במקביל נזכיר כי במקרה שאירופה תיקלע לסחרור רציני שיטביע מדינות בסדרי הגודל של ספרד או איטליה - אזי כל הנתונים שהובאו לעיל הם אולי החשיפה הישירה של כל אחד מהבנקים, אך בוודאי אינם מביאים בחשבון חשיפות עקיפות שיש לבנקים. כך שבסופו של יום ייתכן נזק גדול בהרבה.

4. רכישה וחלוקת דיבידנדים

בכל הנוגע לרכישה עצמית של מניות וחלוקת דיבידנד, נחלקים הבנקים לשתי קבוצות. בנקים שהציגו הלימות הון גבוהה מספיק וקיבלו היתר מהבנק המרכזי לחזור "לשגרה" של חלוקת דיבידנד/קנייה עצמית של המניה (ג'יי.פי מורגן, וולס פארגו, גולדמן זאקס), וקבוצה שנייה של בנקים שלא קיבלו את היתר (סיטי ובנק אוף אמריקה). כך או אחרת דבר אחד בטוח, גם הבנקים שביצעו רכישה עצמית של המניה שלהם בוודאי מצטערים על כך שקנו ביוקר את המניות של עצמם. בהקשר הזה בולטים במיוחד ג'יי.פי מורגן ששרף 9 מיליארד דולר על קניית המניה של עצמו, וגולדמן זאקס שהשקיע בנושא 6 מיליארד דולר. מעניין לציין כי תזמון הרכישות של גולדמן זאקס היה אומלל במיוחד, שכן מרבית הרכישות שהוא ביצע היו במחיר מניה הגבוה ב־30% ממחירה כיום. בחישוב גס ניתן לומר כי על "ההשקעה" הזו גולדמן זאקס מופסד 1.3 מיליארד דולר באופן תיאורטי.

מיד לאחר פרסום הדו"חות הכספיים הבנקים הכריזו על דיבידנדים רבעוניים לבעלי המניות. ג'יי.פי מורגן הודיע כי יחלק דיבידנד בסך 25 סנט, שממנו נגזרת תשואת דיבידנד של 2.7%. וולס פארגו עדכן כי יחלק לבעלי המניות דיבידנד בסך 12 סנט למניה (תשואת דיבידנד של 1.6%), וגולדמן זאקס יחלק דיבידנד בסך 35 סנט למניה (תשואת דיבידנד של 1.3%).

באשר לסיטי ולבנק אוף אמריקה - אין חדש. הם ימשיכו לחלק דיבידנד סימלי של 1 סנט לרבעון עד אשר יקבלו אישור לחזור ולשלם דיבידנדים לבעלי המניות. זה המקום להזכיר כי אשתקד פנו שני הבנקים לקבלת היתר, אך נענו בשלילה היות שהבנק המרכזי לא היה מרוצה מהרמה ומהאיכות של ההון שלהם. כפי שהדברים נראים כיום, יש עוד זמן עד שסיטי או בנק אוף אמריקה יגדילו את הדיבידנד, ומי שיקדים אותם צפוי להיות דווקא ג'יי.פי מורגן, שכבר אותת כי זאת כוונתו.

יכולנו לכתוב מאמר שלם בנושא נפלאות החשבונאות בהקשר של דו"חות הבנקים. אך לעת זו נסתפק בהפניית תשומת לב הקורא לשני עניינים: התופעה הראשונה היא שאצל מרבית הבנקים שיעור של כ־5% מהנכסים מוגדר בתור מה שמכונה Level 3. הפירוש של שם קוד זה הוא נכסים לא נזילים, שאין להם מחיר שוק, ושכלל לא ניתן לשערך את המחיר שלהם באמצעות מודל המתבסס על מחירים קורלטיביים שקיימים בשוק. במילים פשוטות, לגולדמן זאקס יש 48 מיליארד דולר של נכסים כאלה, ולג'יי.פי מורגן יש 113 מיליארד דולר נכסים שעונים להגדרה זו. אף אחד לא יודע באמת כמה הנכסים האלה שווים, ודי מטריד שאצל גולדמן זאקס היקף הנכסים הללו אף נמצא בתוואי של גידול (גדלו ב־3 מיליארד דולר).

תופעה נוספת מתחבאת בדו"חות תחת הקיצור DVA, ׁׁשפירושו שיערוך החוב של החברה. לכאורה מדובר בעניין מתבקש, שכן אם את צד הנכסים יש לשערך לפי מחירי השוק, אזי הגיוני שגם את צד ההתחייבויות נשערך באותו אופן. למרות זאת, קשה לנו להסביר מדוע יש פער כה גדול בין ההיגיון הפשוט והנכון של שיערוך שני צדדי המאזן, לבין הביצוע בשטח שיוצר תוצאות מצחיקות.

הדבר בא לידי ביטוי למשל בכך שככל שמצבו של הבנק מידרדר, ומחירי אג"ח שלו בשוק נופלים, כך הוא רושם רווח גדול יותר בגין קיטון ההתחייבויות שלו. לדוגמה גולדמן זאקס רשם ב־2011 רווח של 600 מיליון דולר רק בגלל שאג"ח שלו נפלו בשוק. מנגד, יש גם כמובן הדוגמה ההפוכה. מחירי אג"ח של ג'יי.פי מורגן עלו ברבעון האחרון, ולפיכך הבנק היה צריך לשערך כלפי מעלה את צד ההתחייבויות והדבר גרם לו להפסד של 567 מיליון דולר ברבעון החולף.

השורה התחתונה: הבנקים הגדולים רשמו שיפור ברווחיות ושיפור במאזן, אך החשיפה לגוש היורו שלא ידועה ברמת המדינה, וכללי הלימות ההון החדשים עשויים לפגוע בתשואה על ההון.

הכותב הוא אסטרטג ראשי לשווקים הבינלאומיים בבית ההשקעות אי.בי.אי