נאנט נדל"ן זקוקה לחוסן של משולם לוינשטיין

לפני כחודש, בדצמבר 2011, הודיעו כונס הנכסים הזמני והמפרק שמונו לחברת אולימפיה החזקות, החברה־האם של נאנט נדל"ן, כי בשל קשייה הפיננסיים הם מציעים למכירה את נכסיה, ובכלל זה את אחזקותיה במניות נאנט (31%). הסתבכותה של אולימפיה, והסיכוי כי אחזקתה העיקרית (מניות נאנט) יימכרו לכל המרבה במחיר, העלו אי־בהירות גדולה באשר לעתידה של נאנט. לכך מתווספת גם שאלת יכולתה של נאנט עצמה לעמוד בהתחייבויותיה בשנה הקרובה ובזאת שלאחריה. ניתוח יכולת החזר החוב של נאנט לפי מודל הדירוג שלנו מלמד כי הסיכון הוא בינוני־גבוה ומקביל לדירוג של -BBB.

חולשה בפעילות באירופה

נאנט נדל"ן הרשומה בהולנד החלה את פעילותה בשנת 2000. באמצעות חברות פרויקט ייעודיות, שבהן יש לה שותפים, היא עוסקת בייזום פרויקטי נדל"ן למגורים במזרח אירופה. הבעלות בה מתחלקת בעיקר בין אולימפיה החזקות (31%) לחברת משולם לוינשטין (21.5%).

נכון לסוף הרבעון השלישי אשתקד, נאנט נדל"ן פועלת בעיקר בפולין ובהונגריה, וכן ברומניה ובקרואטיה. הפעילות בשנים האחרונות בפולין נעשתה באמצעות החברה־הבת (48.5%) רוביג שנסחרת בבורסת ורשה. פולין, בניגוד למדינות מזרח אירופה האחרות, הפגינה יציבות כלכלית ופיננסית: שיעור צמיחת התמ"ג הפולני עלה ב־2010 ב־3.8% וב־2011 ב־4%. תוצאות אלה נחשבות לטובות במיוחד לעומת התוצאות שהושגו בכלכלות הגדולות באירופה.

מנגד, על כלכלת פולין מעיבות בעיות אחדות כגון אבטלה כבדה (כ־25% מבני 18–24 אינם עובדים), גירעון תקציבי גבוה של כ־8% נכון לתחילת 2011, וירידה מהותית בצריכה הפרטית. לנתונים אלו השפעה לא מבוטלת על פוטנציאל המכירות של רוביג בפולין. בפולין פועלת החברה בשבעה פרויקטים. סה"כ יחידות הדיור בכל הפרויקטים המתוכננים והמבוצעים עומד על 8,068, כאשר עד כה נמכרו כ־30% מהן. לאור החשיפה המהותית לשוק הפולני ולאור היקף המכירות שאינו גבוה יחסית ליחידות הדיור שבביצוע, ראוי לשים לב לקצב המכירות העתידי.

בהונגריה המצב פחות אופטימי, שכן בה מתוכננות כ־2,568 יחידות דיור, אולם עד כה נמכרו 175 יחידות בלבד. העובדה כי להונגריה ישנם החובות הכבדים ביותר באיחוד האירופי (רק לאחרונה הורידה מודי'ס את דירוג המדינה ל־Ba1) היא רק חלק מהמציאות הקשה במדינה.

גירעון בהון העצמי

מבט על הדו"חות הכספיים של נאנט מעלה נתונים בעייתיים. שלושת הרבעונים הראשונים של 2011 הסתיימו בהפסד כולל של 8.5 מיליון יורו, לעומת הפסד של 4.8 מיליון יורו בתקופה המקבילה. כתוצאה מכך, ההון העצמי המסתכם ב־59 מיליון יורו היווה רק 25.6% מהמאזן (לעומת 30% בסוף 2010). יחס החוב הפיננסי למאזן צמח והסתכם ב־58.6% לעומת 56.7% בסוף 2010, ויחס החוב הפיננסי ל־CAP הסתכם ב־68.4% לעומת 64% בסוף 2010. תזרים המזומנים נחתך ב־2011 והפך מחיובי לשלילי בהיקף של 6.9 מיליון יורו. התזרים השלילי נבע מההפסד התפעולי, מהעלייה במלאי הדירות, ומתשלומי הריבית וההלוואות למחזיקי האג"ח והבנקים.

לצד הקשיים הללו, חייבים להוסיף למשוואה של נאנט גם את מצב החברה־האם אולימפיה, שנקלעה למצוקה חריפה ונמצאת כאמור תחת כינוס. אי־הוודאות באשר לבעלות העתידית של נאנט ולמדיניותה העסקית, הקושי בנגישות למקורות מימון, והעובדה שהנהלתן של נאנט ואולימפיה היו עד לאחרונה זהות, מגבירים את פרופיל הסיכון שלה. מאידך, אין לבטל את הממד החיובי של בעלת המניות השנייה, חברת משולם לוינשטין, שמצבה העסקי והפיננסי איתן פי כמה.

דו"ח המקורות והשימושים של נאנט מראה כי היא תיאלץ למצוא כבר השנה מקורות כספיים למימון התחייבויותיה. עד ספטמבר יהיה עליה לשלם למחזיקי האג"ח כ־100 מיליון שקל, אולם המקורות שנמצאים בקופתה מיועדים לפרויקטים הייעודיים. להערכתנו, בתנאים הנוכחיים של השוק המזרח אירופי, מצבה הפיננסי (ובכלל זה יתרות המזומנים שבקופה), הבעיות בחברה־האם והסביבה המימונית (שלא תקל עליה לגייס מקורות למיחזור החוב) - נאנט תתקשה לעמוד בהחזר חובותיה. לפי מודל הדירוג שלנו היא ראויה לדירוג -BBB המעיד על סיכון בינוני־גבוה.

השורה התחתונה

בעיית המימון ומצבה הפיננסי הנוכחי של נאנט נדל"ן מראים כי החברה תתקשה בהחזר חובותיה, ולכן ההשקעה בה נחשבת לבעלת סיכון גבוה

הכותב הוא מנכ"ל קומיטמנט תכנון וליווי עסקי, המספקת שירותי מחקר חוב לגופים מוסדיים