שנה חדשה, משבר ישן

האמצעים שהציג הבנק האירופי המרכזי (ECB) בחודש שעבר, ובעיקר תוכנית המימון מחדש ארוך הטווח (LTRO) שלו, הקלו על מצוקת הנזילות של הבנקים באירופה אך לא ריפאו את נחיתות יכולת המימון של המדינות עמוסות החובות בגוש היורו. מאחר שפרמיות סיכון על אג"ח ממשלתיות מסכנות בסופו של דבר את נזילותם הנאותה של הבנקים, חצי פתרון פשוט אינו מספיק במקרה של אירופה.

ואמנם, הפתרון המוצע הזה הוריד כמחצית ממדינות גוש היורו למעמדן של מדינות העולם השלישי שצברו חובות ענק במטבע זר. במקרה של אירופה, גרמניה - ולא קרן המטבע הבינלאומית - היא זו שלקחה על עצמה את תפקיד הנוגש הכופה משמעת פיסקאלית חמורה על אותן המדינות. מצב זה עלול לעורר מתחים כלכליים ופוליטיים שבכוחם יהיה למוטט את האיחוד האירופי.

הצעתי בעבר תוכנית שתסייע לאיטליה ולספרד לממן מחדש את חובותיהן באמצעות הנפקת אג"ח בריבית של כ־1%. קראתי לתוכנית הזו על שם חברי המנוח תומאסו פדואה־סקיופה, שסייע לייצב את כלכלת איטליה כשכיהן כיו"ר הבנק המרכזי בארצו בשנות התשעים. תוכניתי אמנם מסובכת, אך היא חסונה מבחינה חוקית וטכנית. אני מתאר אותה בפירוט בספרי החדש "מהומה פיננסית באירופה ובארה"ב" (תרגום חופשי).

הבנקים לא יינזקו

הרשויות באירופה דחו את הצעתי לטובת ה־LTRO. ההבדל בין שתי התוכניות הוא ששלי תקנה הקלה מיידית לאיטליה ולספרד; בניגוד לכך, ה־LTRO אמנם תאפשר לבנקים באיטליה ובספרד לבצע ארביטראז' (קנייה ומכירה של מכשירים פיננסיים שונים בשווקים שונים לצורך הפקת רווח מההפרשים ביניהם) רווחי וכמעט חף מסיכונים, אך תותיר את שיעור הריבית על האג"ח הממשלתיות שלהן על סף כליה.

הצעתי היא להשתמש במנגנון ובקרן היציבות והחילוץ של אירופה (EFSF ו־ESM בהתאמה) כדי להגן על ה־ECB מפני סיכוני מסוגלות הפירעון של כל אג"ח איטלקיות או ספרדיות שהוא עשוי לקנות דרך הבנקים המסחריים. באופן הזה יתאפשר לרשות הבנקאות האירופית להתייחס לאג"ח הללו כמקבילה למזומן, משום שניתן יהיה למכור אותן ל־ECB בכל עת.

במצב כזה, הבנקים יראו זאת כיתרון להחזיק את הנזילות שלהם בדמות אג"ח, כל עוד אג"ח אלה יניבו יותר ממה שמניבים הפיקדונות של אותם הבנקים ב־ECB. הדבר ישפר באופן ניכר את יציבות חובותיהן של אותן מדינות. איטליה, למשל, תוכל לראות כיצד עלויות ההלוואות שלה יורדות מרמתן הנוכחית העומדת על 4.3%. הביטחון ישוב לאט לאט, התשואות על האג"ח ירשמו ירידה, הבנקים לא יינזקו יותר מהחזקתם בחובות איטלקיים, ואיטליה תגדיל מחדש את גישתה לשווקים הפיננסיים בשיעורי ריבית שפויים יותר.

התנגדות אחת מובנת מאליה לתוכנית זו היא שתפחית את מועד הפירעון הממוצע על חובות איטלקיים וספרדיים. אני סבור שההפך הוא הנכון, מצב כזה פשוט יהדק את הרצועה סביב צווארן של איטליה וספרד, שכן אף אחת מהן לא תוכל להרשות לעצמה לאבד את תמיכתו של ה־ECB.

במקרה של איטליה תמנע הרצועה ההדוקה מראש הממשלה לשעבר סילביו ברלוסקוני להפיל את ממשלתו החדשה של מריו מונטי (הנשענת על רוב רצוץ), משום שאם ברלוסקוני ישתתף בבחירות, האלקטורט יעניש אותו.

שיתוף פעולה בין הבנק המרכזי למנגנון ולקרן החילוץ האירופיים יהפוך לאפשרי את מה שהבנק המרכזי לא יכול לעשות לבדו. הדבר יקנה הקלה זמנית מהפגמים הקטלניים בעיצובו של גוש היורו, והמדינות המרכיבות אותו יגבשו פתרון קבוע יותר.

חייבים תמריצים

בניגוד לשיח העכשווי בנושא, פתרון ארוך טווח מוכרח לספק לאירופה תמריצים לצאת ממעגל הקסמים הדפלציוני שבתוכו היא לכודה - רפורמות מבניות לבדן לא יספיקו.

התמריץ מוכרח להגיע מהאיחוד האירופי, משום שכל מדינה בנפרד תהיה נתונה למשמעת תקציבית נוקשה. יהיה צורך לערוב להן כמקשה אחת, ופירושו של דבר אג"ח אירופיות בקונסטלציה כזו או אחרת.

ה־EFSF למעשה יקבל אפשרות בלתי מוגבלת להבטיח אג"ח ממשלתיות של גוש היורו, משום שאף מדינה מהגוש לא תוכל להיכנס למצב של חדלות פירעון כל עוד התוכנית שלי תהיה בפעולה. בפעם הראשונה מאז שפרץ המשבר, יוכלו הרשויות באירופה לנקוט פתרון שיש להן מספיק משאבים לממנו. כשהן יחליטו לנקוט אותו הן יפתיעו לטובה את השוק ויהפכו על פיו את מצב רוחו. אחרי הכל, השווקים סובלים ממצבי רוח, וזה משהו שאירופה חייבת להפנים.

הכותב הוא יו"ר סורוס פאנד מנג'מנט, ואופן סוסייטי אינסטיטוט. פרוג'קט סינדיקט 2012, מיוחד ל"כלכליסט"