אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
בגירון קודם מגייסים, אחר כך עושים סדר צילום: סיון פרג'

בגירון קודם מגייסים, אחר כך עושים סדר

חברת הנדל"ן גירון מתכננת להשלים היום גיוס נוסף של אג"ח, עוד לפני שהספיקה למנות שני דירקטורים חיצוניים ובזמן שבעליה שקועים בהסדר החוב בחברה־האחות פולאר השקעות. את הבעיות מבטיחים בגירון לתקן, אבל רק אחרי ההנפקה

06.02.2012, 06:59 | ציון בהלול

היום יתקיים שלב המכרז הציבורי בגיוס איגרות החוב (סדרה ג') של חברת הנדל"ן גירון פיתוח ובניה. ביום רביעי האחרון נערך המכרז המוסדי של ההנפקה, שבמסגרתו הגישו המוסדיים הזמנות לרכישת האג"ח של החברה בהיקף של 197 מיליון שקל. מתוך סכום זה החברה נענתה ל־64 מיליון שקל, כאשר במכרז היום תושלם יתרת הגיוס לסכום כולל של 80 מיליון שקל. לאחר הגיוס יחלו אג"ח ג' של גירון להיסחר בבורסה.

החוב זכה לדירוג A3 על ידי מידרוג, המקביל לדירוג -A של מעלות. הדירוג הגבוה משקף את מצבה החיובי של החברה (מוטה אמנם מעט למעלה, אך עקרונית משקף את מצבה) כפי שמתבטא מניתוח הפעילות, מנתוני הדו"חות הכספיים ומהתוכנית העסקית והתחזיות לעתיד. עם זאת, מודל קומיטמנט־כלכליסט כולל גם רכיב שבוחן את היבט הבעלות על החברה ואת אופן ניהולה וכאן מתעוררות כמה תהיות.

אנו מתקשים להבין כיצד חברה עם בעיות בממשל תאגידי, שכבר עלו לה בהערה בדו"חות הכספיים, ועם בעלים ששותפים בשליטה בחברה אחרת שנמצאת בתהליך של הסדר חוב (פולאר השקעות), מגיעה לגיוס אג"ח נוסף בטרם הסדירה את כל ענייניה. מסיבה זו, וחרף הדירוג הגבוה יחסית, היינו ממליצים לשקול פעמיים את יציאת החברה לגיוס במועד הזה.

חברת גירון פיתוח ובניה היא חברה פרטית בבעלות דסטני גלובל של אבי רויכמן ואריה עובדיה. גירון הוקמה בשנת 1981 ועוסקת בעצמה ובאמצעות חברות־בנות בשליטתה וחברות מוחזקות בתחומי הנדל"ן המניב להשקעה בישראל בלבד. במסגרת זאת החברה משכירה, מנהלת ומתחזקת נכסים מניבים שבבעלותה הפזורים בין עכו בצפון לאשקלון בדרום.

לגירון 13 נכסים בשטח כולל של 65 אלף מ"ר ובשווי כולל של 628 מיליון שקל. כל הנכסים מושכרים, ושיעור התפוסה הכולל של נכסי החברה לסוף הרבעון השלישי של 2011 עמד על 95%. הנכס המרכזי של החברה נמצא באשקלון ושוויו בדיווחי החברה מהווה 45% משווי כלל נכסיה. תיק הנכסים של החברה מניב תזרים NOI של כ־50 מיליון שקל בשנה.

 

הבעלים בהסדר חוב

בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011 הסתכם הרווח הנקי של החברה ב־31 מיליון שקל, הכולל עליית ערך נדל"ן להשקעה של 12 מיליון שקל. בתקופה המקבילה ב־2010 עמד הרווח הנקי על 45 מיליון שקל, שכלל עליית ערך נדל"ן להשקעה בסכום של 37 מיליון שקל. ההון העצמי של החברה, נכון לסוף הרבעון השלישי של 2011, הסתכם ב־326 מיליון שקל והיווה 43% מסך המאזן.

עד לחודש אוגוסט 2011 עסקה גירון בפעילות נדל"ן ענפה באירופה, בין היתר באמצעות חברות־בנות וחברות מוחזקות. כמו כן, החזיקה החברה 33% מחברת פולאר השקעות. החל ממועד זה הוצאו פעילות חו"ל והאחזקה בפולאר השקעות מחברת גירון והועברה לבעלות דסטני גלובל, שבה מחזיקים כאמור רויכמן ועובדיה.

את השליטה בפולאר השקעות חולקת דסטני גלובל עם איש העסקים זיל פלדמן, שמחזיק ב־41% מהחברה. פולאר השקעות, שבה מכהנים רויכמן ועובדיה כדירקטורים, דיווחה לאחרונה כי לא תעמוד בתשלומים למחזיקי האג"ח שלה בהיקף של 140 מיליון שקל. לאחר הודעתה נבחרה נציגות למחזיקי האג"ח, אשר אמורה לגבש עם החברה הסדר שיארגן את החוב מחדש.

גירון מתכננת גיוס של 80 מיליון שקל, שאת תמורתו היא מייעדת לתשלום יתרת התחייבויותיה לבעלי אג"ח סדרה ב' (35 מיליון שקל) במהלך 2012, וכן להגדלת תיק הנכסים המניבים שלה. יתרות אלה, יחד עם יתרות נזילות אחרות, ישמשו כהון עצמי ראשוני לרכישת נכסים.

הגיוס יובטח בשעבוד ראשון על שלושה נכסים מניבים אשר הוערכו על ידי שמאי בשווי של 106 מיליון שקל — דהיינו, יחס שווי חוב לנכסים (LTV) של כ־75%. גירון התחייבה כי אם יחס זה יגיע ל־%80 היא תשעבד נכסים אחרים, כדי להחזיר את היחס ל־75%.

במסגרת שטר הנאמנות שעליו חתמה גירון, היא התחייבה לסדרה ארוכה של אמות מידה פיננסיות והתניות חוזיות, ברוח הנחיות הממונה על שוק ההון כפי שהומלצו על ידי ועדת חודק. אמות המידה הפיננסיות והתניות החוזיות מעניקות מידה רבה של נוחות לרוכשי האג"ח.

בעיות של ממשל תאגידי

עם זאת, למרות מאזן חיובי עם יחסי כיסוי נאותים, תוצאות עסקיות סבירות, ביטחונות לחוב המגויס ודירוג אשראי המורה על סיכון בינוני, אנו חשים כי גיוס זה לא היה צריך להתבצע, בוודאי לא במועד זה.

יש לכך כמה סיבות: ראשית, כבר ב־2010 הודיעה גירון על כוונתה לגייס חוב בהיקף של 200 מיליון שקל. בתחילת 2011 חזרה בה החברה מכוונתה תוך שהודיעה כי קיבלה הלוואה בנקאית בגובה הגיוס המתוכנן.

בנוסף, בדו"ח הכספי לרבעון השלישי של 2011 ציינו רואי החשבון של החברה כי "למועד הדו"ח, בהתבסס על הערכת האפקטיביות של הבקרה הפנימית בדו"ח השנתי בדבר הבקרה הפנימית, ובהתבסס על מידע שהובא לידיעת ההנהלה והדירקטוריון - קיימות בבקרה הפנימית חולשות מהותיות, ולפיכך הבקרה הפנימית אינה אפקטיבית, בשל היעדרם של כללי ממשל תאגידי מחייבים בחברה, כגון היעדר חובה למנות דירקטורים חיצוניים, דירקטורים בלתי תלויים, מבקר פנימי או ועדת ביקורת".

לצד זאת, ראוי לציין כי דירקטוריון גירון מונה כיום שלושה דירקטורים בלבד - שניים מהם הם הבעלים. לחברה אין מבקר פנים, ועדת מאזן וועדת ביקורת. כמו כן לחברה אין דירקטורים חיצוניים.

נכון, חברה פרטית שהציעה תעודות התחייבות לציבור אינה מחויבת לפעול בהתאם לכללי הממשל התאגידי האמורים לפי חוק החברות, וזאת עד ל־17 בפברואר. אך היינו מצפים במקרה זה להתנהגות אחרת, שתצביע על שקיפות מלאה ותגלה פרטים על "בעל השליטה, הדירקטוריון והנהלת החברה" וכן "על אודות הממשל התאגידי" שלה כפי שמופיע בהמלצות ועדת חודק ובהוראות הממונה על שוק ההון.

בעיות אלה היו מחויבות, לטעמנו, לקבל את פתרונן טרם הגיוס, כאשר בפני הגופים המוסדיים חייבים להיות הפרטים המלאים הנוגעים למוסדות החברה ולשמות חברי הדירקטוריון. קל וחומר כאשר שניים מחברי הדירקטוריון כבר מעורבים בהסדר חוב אחר שטרם מצא את פתרונו.

דו"חות כספיים חיוביים, שטר נאמנות "חזק" וביטחונות לחוב המגויס אינם חזות הכל. הנהלה חזקה עם ניסיון קודם חיובי, דירקטוריון ומוסדות בעלי ערך מוסף וממשל תאגידי נאות הם תנאי ראשוני והכרחי לכל גיוס חוב.

תגובת גירון: "בימים אלה החברה ממנה דירקטורים וחברי ועדות דירקטוריון כמתבקש ל־17 בפברואר 2012".

השורה התחתונה: דו"חות חיוביים, שטר נאמנות "חזק" וביטחונות לחוב הן נקודות החוזק של גירון, אולם לחברה כמה ליקויים בממשל התאגידי, שייפתרו רק לאחר השלמת הגיוס.

הכותב הוא מנכ"ל קומיטמנט תכנון וליווי עסקי בע"מ, המספקת שירותי מחקר חוב לגופים מוסדיים

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות