מנכ"לית כלל חיתום: "המוסדיים יסגרו השנה יותר עסקאות מאחורי הקלעים"

חברות רבות מוצאות את עצמן בפתחה של 2012 כשהן מוכרחות לשוב ולמחזר חוב, אולם השוק אינו סלחני ותמים כבעבר. גופי חיתום רבים, שהכינו את התשקיפים והתגלו במבט לאחור כחותמת גומי שהכשירה כמעט כל שרץ, ספגו ביקורת נוקבת לאחר המשבר האחרון, ונאלצים כיום להתמודד עם תקנות רגולטוריות מחמירות הרבה יותר ועם קהל מוסדי נלהב פחות.

טל רובינשטיין, מנכ"לית חברת החיתום הגדולה בישראל כלל חיתום, אומרת כי "כתוצאה מהמשבר של 2008 וממסקנות ועדת חודק, שוק האג"ח הקונצרניות בישראל השתנה לחלוטין. החל מכניסת התקנות לתוקפן באוקטובר 2010 אנחנו רואים הפנמה אטית של הדרישות החדשות. במהלך 2011 עיקר הגיוסים של החברות הגדולות והמדורגות היו באמצעות הרחבת סדרות שהונפקו לפני כניסת הכללים לתוקף, אבל ככל שעבר הזמן ומצב השוק נפגע, ובקרנות הנאמנות החלו פדיונות, המוסדיים חזרו להיות השחקנים העיקריים בהנפקות שמטפלים בכספי חיסכון ארוך טווח, והחברות מנפיקות סדרות חדשות שמתאימות לדרישות חודק. זה תהליך של אבולוציה".

טל רובינשטיין | צילום: תומי הרפז

עם אילו דרישות חדשות המוסדיים והחברות מתקשים להתמודד?

"כל מיני סעיפים שמוגדרים כהמלצות. למשל, האפשרות להעמדת אג"ח לפירעון מיידי במקרה של חשש מהותי לפשיטת רגל. הרי מדובר בניסוח מעורפל שנתון לפרשנות על איגרות חוב שמונפקות לשנים רבות קדימה. זו דילמה אמיתית עבור המוסדיים, וגם מבחינת החברה זה לא תמיד אחראי לתת סעיף שמאפשר העמדה לפירעון מיידי כשהמדדים לפירעון לא ברורים לחלוטין".

סוללה של עורכי דין

התנהלות המוסדיים השתנתה?

"בוודאי. כל שטר עובר סוללה של עורכי דין חיצוניים, שמגישים חוות דעת לגבי איכותו וההתאמה שלו. בעבר, במקרה הטוב יועץ משפטי פנימי של הגוף המוסדי היה עובר על השטר. אם לוח הסילוקין היה הגיוני ועמדת בו, לא היה צורך בשום דבר מסביב. השטרות היו הרבה יותר קצרים ופשוטים.

"היום אנחנו מתייחסים פחות לשם ולתדמית, אבל אם באה חברה טובה עם נכסים טובים ותזרים חזק, בהחלט תהיה נכונות לספק לה אשראי. שם המשחק היום הוא ביטחון ויציבות ופחות תשואות גבוהות. אבל אפשר להיות מאוד יצירתיים בתחום הזה. בשנים האחרונות הונפקו כמה אג"חים שהבטוחות היו יה"ש או זכויות בתגליות גז, ואני מניחה שנראה עוד כל מיני מכשירים כאלה, גם בתחומים אחרים".

איך השפיעו המלצות חודק על זמינות הגיוסים?

"לוחות הזמנים התארכו מאוד. פעם, להנפיק סדרה חדשה היה עניין של שלושה ימים עד שבוע. היום, גם מבחינת המגבלות החוקיות וגם מבחינת הזמן שלוקח לבחון את השטר, לתקן אותו ולאשר מול הרשויות, אנחנו מדברים על סדר גודל של שבועיים־שלושה. בשווקים תנודתיים זה נצח. את הולכת לישון בלילה עם ממשלה יציבה וקמה בבוקר עם מהומות באתונה. שוק ההון מושפע לא רק מההתנהלות בזירה המקומית. ראינו כמה חודשים שהשוק היה סגור כמעט לגמרי ולכן ה־time to market הוא פקטור מאוד מהותי מבחינת הריביות והיקף הביקושים. מנסים למזער את הסיכון בכל מיני דרכים".

איך עושים את זה?

"דרך אחת היא הנפקות פרטיות והרחבות של סדרות קיימות. כך הגיוס הגדול מחולק לכמה גיוסים יותר קטנים ומהירים שלוקחים בין שעות לימים ספורים, כפי שעשו בחודשים האחרונים קבוצות גדולות וטובות כמו גזית, מליסרון ואשטרום נכסים. ההרחבות האלה מופנות רק למוסדיים עם כללי חסימה של איסור מסחר במהלך חצי השנה הראשונה, ואחר כך מגבלות על היקף המסחר היומי. אלה הן הרחבות שמתבצעת בריבית יקרה יחסית לעומת הנפקה לציבור. עם זאת, ברור לחברות שזה מאפשר לנצל סיטואציות בשוק.

"למשל, הרחבת הסדרה של גזית. השוק היה ביום טוב, ובמקום ללכת למהלך ציבורי החברה בחרה ללכת למהלך חסום. מבחינת המשקיעים המסווגים זה עדיף, כי אז הם בטוחים שהם מקבלים את הסחורה והכסף גויס בלי לפגוע באג"ח שנסחרות בשוק. עיקר הקונים כרגע הם המשקיעים המסווגים, ומבחינתם החסימה היא לא בעייתית כי הם קונים לטווח ארוך".

קרנות הנאמנות יישרו קו

מה ההשפעה של מסקנות ועדת חודק על ציבור המשקיעים?

"אין ספק שהציבור ייהנה מהעבודה של המוסדיים על שדרוג שטרי הנאמנות והחיזוק שלהם. כשהציבור חוזר לשוק מעמד הקרנות מתחזק. היום אין כל כך קרנות במשחק, אבל הן יחזרו לפעול. גם הקרנות למדו שהן צריכות להיכנס להנפקות, כשהן מוודאות שגם משקיעי חיסכון ארוך טווח נכנסים אליהן כדי שיהיה after market למקרה שיצטרכו למכור את הניירות. בתחילת 2010 ראינו הנפקות שהתאימו לקרנות, וברגע שהיו ירידות מחירי האג"ח האלה צנחו בלי סיבה כלכלית. בשנה הקרובה נראה שגם קרנות הנאמנות יישרו קו, אף שהן לא כפופות רגולטורית למגבלות האלה. זו אחת ההצלחות של הרגולטור כי באמת נוצרה סטנדרטיזציה חדשה בשוק החוב".

אילו מגמות אנחנו צפויים לראות בהנפקות של 2012?

"יש הרבה מיחזורים שצפויים להיות ופירעונות של אג"ח. מצד שני, רואים את מחנק האשראי בבנקים, בעיקר בתחום הנדל"ן. חלק גדול מהמיחזורים יגיע לשוק החוב, חלקם בעסקאות פרטיות. חלק גדול יגיע לשוק ההון. מבחינת תמחור, השוק מבחין בין ענפים שונים וקרבה לתזרים. מחברות תפעוליות ידרשו פחות מאשר מחברות אחזקה למשל. אני מניחה שנראה גם החלפות ידיים בחברות שבהן לא יצליחו למחזר חוב.

טרנד מאוד חזק הוא עסקאות פרטיות לא סחירות בין גופים מוסדיים שדומות יותר באופיין לאשראי בנקאי ומגובות בבטוחות. אלה עסקאות במחירים גבוהים שנעשות מאחורי הקלעים, בלי פרסום בפומבי. לטוב ולרע. יותר ויותר מוסדיים מדברים על תיאבון להנפקות של מניות לחברות גדולות וחזקות. השוק בארצות הברית סגור עכשיו בפני חברות ישראליות בגודל של בין 100 ל־300 מיליון דולר. המשקיעים בישראל רואים ברמת המחירים הנוכחית הזדמנות וישמחו לקנות הנפקות של חברות חדשות".

ומה לגבי אפיקים חדשים?

"יכול מאוד להיות שיתפתח סוג חדש של גיוסים למימון ליווי בנייה. מדובר בתחום שהבנקים מצמצמים בו את האשראי, ואין ספק שהוא יגיע לשוק ההון. בנוסף, פרויקטים גדולים של תשתיות הם מוצר ארוך טווח שמתאים להשקעה על ידי מוסדיים, שעשו כברת דרך בלימוד וביכולת הניתוח של אשראי מהסוג הזה. לדוגמה, תשתיות לגז טבעי שיהיה ענף גדול ועתיר הון במשק בשנים הקרובות".

את צופה הרבה דיפולטים של אג"חים במהלך 2012?

"חלק ממיחזורי החוב שלא יצליחו יגיעו להסדרי חוב, לעתים קשים, וחברות יחליפו ידיים. אני מניחה שרוב החוב ימצא דרך להתמחזר. בבנקים נעשים הסדרי חוב כל השנים וזה לא תופס כותרות, אבל ברגע שזה חוב ציבורי זה מאוד סקסי ותופס אש. השאלה האמיתית היא אם חלק גדול מהחוב נמחק או שמדובר בפריסה ובארגון מחדש של החוב. אנחנו כבר עדים לכמה הסדרים בתהליכי גיבוש.

"לדעתי מדובר באינטרס של כל השחקנים, כולל הרגולטור, להביא לצמצום של תופעת הסדרי החוב, וגם המוסדיים הופכים ליותר אקטיביים בתחום הזה. אבל בעלי השליטה צריכים להפנים את ההבנה שפנייה להסדר חוב בשעה שיש אלטרנטיבות אחרות, כמו להזרים הון או למכור נכסים, תזיק להם בהמשך הדרך. דיפולטים היו תמיד ויהיו תמיד, הכל שאלה של כמה אתה ממצה את הנכסים של החברה ולאן אתה הולך".